金融数据速评(2024.10)：化债将至 M2与社融背离会否持续？

　　投资要点

    　　信贷延续少增而跌幅有所收窄，新一轮地产放松居民短贷有所改善，化债对企业中长贷的削减效应持续显现。10 月新增信贷5000 亿，同比少增2384 亿，维持连续少增的降温态势而少增幅度有所收窄，企业中长贷代替居民部门成为最主要的拖累：1）10 月居民户新增贷款1600 亿，低基数背景下同比多增1946 亿，这也是2 月以来的首次转为多增；其中居民短贷和中长贷分别同比多增1543 亿和393 亿，显示新一轮地产放松政策（包括调降存量房贷利率、LPR 下调、首付比例结构性下调等）开始对居民部门去杠杆趋势起到一定缓和作用；但与消费相关度更高的短贷改善更为明显，也凸显出近三年半以来的地产需求降温可能更多与人口结构、产业布局倾斜所导致的房价收入比分化等中长期因素更为相关，地产需求侧何时探至底部尚待观察确认。2）10 月新增企业中长贷仅1700 亿，在基数大幅偏低的背景下再度同比大幅少增2128 亿，延续了近8 个月以来的连续同比显著少增的格局，在化债方案落地、严控新增隐债的背景下，新增基建投资当前更强调小循环盈亏平衡的质量，并随着存量隐债占用的企业贷款逐步得到置换和清偿，企业部门杠杆率在未来三年或将趋于下降，而基建投资增速预计止跌趋平。

    　　政府发债仍多但与去年错峰，社融高基数下同比少增，政府杠杆逐步置换企业杠杆格局初现。10 月新增社融1.4 万亿，同比再度大幅少增4483 亿，但较大程度上与去年同期的高基数有关。具体到分项环节，去年专项债以及再融资债集中于10 月发行，今年发行高峰提前至9 月，10 月新增政府债券融资仍然达到1.05 万亿，同比极高基数背景下少增5142 亿，财政部所提及的用于置换隐债的未使用地方债限额或已开始发行。人民币贷款则受上文所述企业部门债务融资需求降温而持续偏弱。此外表外三项（委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票）合计同比多增1129 亿，企业债券则少增163 亿，变化幅度相对都比较小。10 月社融存量同比再度下行0.2 个百分点至7.8%的新低。最近几个月以来，政府杠杆逐步替代置换企业杠杆的格局日渐显现，2025 年化债方案开始大规模实施，预计新增社融仍将总体可控同时上述结构优化提质增效的表现或将更为清晰。

    　　M2 与贷款社融背离扩大，理财赎回进入资本市场、公共财政透支存款是两大主要原因，也都具有较强暂时性特征。企业信心提振新房销售回温，M1 跌幅9 个月来首次收窄。

    　　10 月M2 同比大幅回升0.7 个百分点至7.5%，连续第二个月反弹，与进一步下行的贷款余额和社融存量增速背离扩大，主要体现两方面原因：其一是资本市场近期热度提升，居民继续赎回理财产品投向股票市场，10 月非银金融机构存款同比再度多增5732 亿，连续第三个月多增而增幅收窄；其二是10 月广义财政支出力度增大并超过收入增幅，对存量财政性存款形成透支，令后者对M2 的抵冲作用有所减弱，但同时也关注到专项债用于投资的资金使用进度偏慢，这可能意味着公共预算财政支出增速正在以更大的幅度提升。近期消费补贴和地产政策放松对企业流动性形成一定的短期改善作用，10 月M1 同比跌幅收窄0.7 个百分点至-6.1%，为近9 个月首次跌幅收窄。

    　　化债将至，M2 与社融背离会否持续？近期财政货币政策形成密切配合的格局，从货币端来看，一方面房地产开发投资、基建投资相关的企业和政府部门新增债务融资需求在当前经济结构优化、债务效率谋求提升的阶段难以短期明显抬升；另一方面，化债方案已明确落地，减轻地方政府短期化债所导致的财政紧缩压力的同时，也非常强调严控新增隐债，这意味着隐债置换可能形成政府债务与被隐债占用的企业债务之间的此消彼长关系，从而前者推进越快，企业中长贷可能少增越多，信贷余额和社融存量增速何时能从当前的下行趋势中扭转或筑底企稳，都将主要取决于房地产市场“L 型”拐点出现的时间，我们预计在2025 年中附近。而与两者近期背离扩大的M2，其推升因素更多具有短期特征，化债加快推进的同时，2025 年公共财政赤字率具备显著提升的政府债务空间基础，透支财政存款的方式预计不会持续成为主要的政府融资方式。我们维持12月降准50BP 以提供必要的长期流动性支持的预测不变，维持年底前不再降息，2025年支持性降息30-40BP 并降准100BP 的预测不变。

    　　风险提示：货币宽松力度小于预期风险。

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