解读三季度货币政策执行报告：货币政策框架继续完善

　　2024 年11 月8 日，央行发布了三季度货币政策执行报告，本次报告在政策基调上整体延续了9 月以来偏积极的态度，但在长期政策框架的改革方面有不少重要提法，我们总结如下：

    　　要点1：对国内经济判断偏积极，“四季度经济有望延续企稳回升”

    　　对于全球经济，央行的总判断是“全球经济延续低增长态势”。提到了“主要发达经济体货币政策进入降息周期”，但“通胀进一步回落势头仍面临多重挑战”，总体基调较二季度报告（8 月）变化不大。

    　　国内方面，央行判断“经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑”，较二季度表述一致。支撑因素在于三点：一是新旧动能加快转换；二是需求改善仍有空间；三是逆周期调节效果逐步显现。这之中，对增量政策效果总体信心较足，央行表示“增量政策力度大、针对性强，随着政策效果逐步显现，四季度经济有望延续企稳回升态势”。

    　　挑战方面，外部环境不确定性依旧被放在首要位置。此外提到“周期性矛盾和结构性矛盾”交织，认为“短期内可能会对经济增长产生一定影响”。整体看，央行对宏观经济的判断较8 月份更偏积极。

    　　要点2：认为“物价将延续温和回升态势”

    　　本次执行报告关于通胀的表述是“物价将延续温和回升态势”（8 月份为“物价有望温和回升”）。刚刚公布的10 月CPI同比0.3%，PPI 同比-2.9%，均弱于季节性，显示出需求对价格仍有拖累。但往后看，央行表示两大因素会对通胀形成支撑：一方面是四季度将进入消费旺季，双十一、双十二和春节备货预计都会带动消费，另一方面是近期一揽子增量政策加力推出后，对有效需求和宏观经济的拉动作用也会逐步显现。因此报告认为 “物价温和回升仍有基础”。另外继续提到“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，意味着货币政策仍会维持在扩张区间。

    　　要点3：总基调上，“坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度”

    　　本次总基调整体延续了924 发布会提法，目前经济需求端偏弱的局面还有待改善，“弱现实”持续，要求货币政策保持支持力度。但本次还新增了“提高货币政策精准性”的提法，我们认为包含了提高资金使用效率、防止空转、重视实体降成本等考虑。支持性货币政策立场之下，我们预计降准降息都有一定空间，但专栏三特别提到了“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，再考虑到上次降息幅度已经不小，年内可能不急于二次降息，明年一季度是下一个窗口期。降准大概率在年底前会有一次，对冲供给压力+为信贷开门红做准备。

    　　要点4：删除了“关注长期收益率变化”的提法今年一季度和二季度货币政策执行报告都提到了长期收益率的问题，背后反映的主要是防风险要求下避免长端利率过快下行。随着9 月以来政策密集发力，债市转为震荡市，央行对于长期收益率的关注也有所放松。事实上，我们认为924 发布会上“人民银行尊重市场的作用”已经揭示了央行的真实态度。不过，国债买卖操作客观上保证了央行控制长端利率的能力。往后看，我们倾向于认为央行对长债利率的直接干预会有所减少，甚至如果利率过快上行，可能会以增加购买国债的方式支持国债发行。

    　　要点5：再提“研究修订货币供应量统计”和“淡化数量型指标”

    　　在今年6 月的陆家嘴论坛中，潘功胜行长便表示“我国M1 统计口径是在30 年前确立的，需要考虑对货币供应量的统计口径进行动态完善。个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1 统计范围”。

    　　调整货币供应量统计口径的原因是什么？本次执行报告专栏一中央行已经解释很清楚：一是技术手段的进步提高了交换媒介效率，个人活期存款（不计入M1）已经能形成即时消费能力；二是出现了新的具有支付功能的金融工具，如网络支付。三是M2 统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整。那么该如何调整？结合央行表述，可能会将个人活期存款、非银行支付机构备付金、甚至货币基金等纳入M1 的口径。此外，M2 的统计口径也会有所变化。

    　　此外，专栏一还提到了“我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注”，与货币供应指标调整一脉相承。9 月5 日，货币政策司司长邹澜在国新办新闻发布会上就已经提到了这一点，淡化数量指标，本质上是为了提高金融支持实体经济的适配性、有效性。近年来随着经济增长动能切换，宽货币的效能越来越弱，货币政策框架也在不断完善，侧重点逐渐从总量调控转向结构和价格调控。与之对应的是货币政策目标体系也出现了一定变化。最终目标依旧盯住增长、通胀、汇率等，但中介目标上，货币供应量等数量型指标的重要性明显下降。本次央行表示未来“把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标”，这意味着M2 甚至社融总量的重要性都会有所下降。

    　　要点6：改善政策利率传导，存款端是重点

    　　本次报告专栏三《维护竞争秩序，改善政策利率传导》重点探讨了利率传导机制问题。目前我国政策利率的传导机制是，人民银行通过调整政策利率，也就是7 天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而影响实体经济。

    　　央行表示“不同市场的传导效率存在差异，货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动，但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离，主要原因在于市场竞争激烈，银行“内卷”严重”（即高息揽储和低息放贷）。对此，需要“发挥行业自律作用、维护公平竞争秩序、健全银行内部资金转移定价（FTP）机制等，尽可能缓解影响利率调控的约束，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本”。近期同业存款利率迎来自律机制调控，后续会改为逆回购利率加点形式，有助于进一步捋顺央行提到的内卷问题。

    　　此外，央行在专栏3 中表示“进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束”，或许意味着短期不会进一步降低政策利率，而是把重点转向疏通利率传导机制，降低存款成本等，但这些操作可能同样会带来降息效果。

    　　要点7：提到“保持汇率弹性”

    　　9 月29 日三季度例会央行曾提过“增强汇率弹性”，本次执行报告再次出现，可能意味着汇率管理框架也会有边际变化。

    　　客观上看，明年如果美国对中国产品加征关税，需要汇率保持更大的弹性以对冲负面影响。总之，明年内外挑战增多，在内部平衡与外部平衡方面需要多方兼顾，汇率波动也可能会增大。

    　　风险提示：稳增长政策超预期、人民币汇率波动超预期。

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