10月金融数据点评：存款与M2反向的含义

　　10 月金融数据最引人注目的是货币增速的回升。分析本月货币供应的一个核心现象是存款增速下跌但M2 增速上升。

    　　财政投放与风险资产配置的变化是驱动货币增速回升的主要因素，风险资产配置的变化对货币供应的影响可能不小于财政存款投放。存款增速的下跌也应该引起重视，与之对应的是融资增速仍待提高。要让货币供应改善持续下去，财政扩张仍然是最重要的因素。

    　　10 月金融数据最引人注目的是货币增速回升，M1 与M2 增速均出现了明显的反弹。10 月M2 同比增速从上个月的6.8%回升到了7.5%，是今年4 月以来的新高，年化环比增速达到12.1%、是2023 年1 季度以来的新高。

    　　与此同时，M1 增速也出现了回升： M1 同比增速从9 月的-7.4%上升至10 月的-6.1%，年化环比增速0.9%、7 个月以来首次转正。

    　　分析本月货币供应的一个核心现象是存款增速下跌但M2 增速上升。10 月人民币存款增速从9 月的7.1%下跌到7.0%，但是M2 增速却从6.8%回升到7.5%。也就是说，一部分非M2 的存款转化成了M2。人民币存款和M2 之间的差距主要有两项。第一是财政存款，这个相对容易理解，即财政账户存放在国库的资金，不计入M2。另一项是非财政部门持有的、不计入M2 的存款，这部分主要是可转让存款等其他条款相对复杂的存款、以及存放在境外的人民币存款等。

    　　财政存款投放与风险资产（股市、楼市）配置的变化是驱动M2 回升的主要因素，风险资产配置变化对货币供应的影响可能不小于财政存款投放。具体来看：

    　　10 月财政存款增速明显下滑，对M2 同比增速的提振可能在0.2-0.3 个百分点。财政支出导致财政存款减少、M2 增速提高，但是不影响总存款。10 月新增财政存款5952 亿元，明显低于2023 年以及2022 年同期的1.37万亿元和1.14 万亿元，财政存款的同比增速从9 月的14.9%大幅下滑至10 月的1.0%1，显示出财政的加速投放。考虑到政府债发行以及财政存款的变化，这一因素对10 月M2 增速的改善贡献了0.2-0.3个百分点，10 月M2 增速一共改善0.7 个百分点）。财政投放的加速也会带动实际支出的提振，对M1可能也有一定贡献，但我们不容易量化这一影响。扣除财政存款之后，总存款增速有所改善，但改善的幅度也要明显小于M2 增速的改善，因此还有其他原因影响了存款结构的变化。

    　　另外一个原因有可能是风险资产配置驱动的存款结构调整。10 月存款一个很明显的特点是，居民与企业存款流向非银机构。10 月非银金融机构的存款净增加1.08 万亿元，但是居民存款减少5700 亿元、企业存款减少7300 亿元2。我们推测有可能私人部门（也包括金融机构）降低了对一些高收益且不计入M2 的存款（比如可转让存款）的配置，或者降低了海外人民币存款的配置。在这个过程当中，私人部门（甚至可能包括金融机构）选择赎回或者到期不再续作自己的高收益存款，或者将境外的人民币存款转回国内，将这部分资金用于购买股票或者是购买房地产。9 月我们观察到人民币境外存款的存量在下降，这一现象在10 月有可能继续。

    　　在此过程中，原来不计入M2 的存款就变成了其他类型的存款计入M2。根据我们的测算，这部分对M2 的影响可能达到0.5 个百分点左右。类似的现象在今年2 月也出现过：2 月扣除财政存款之后的总存款增速较1月下降了0.5 个百分点，但是M2 增速却维持在8.7%不变，当时也出现了股市的明显上涨。

    　　M1 的回升是风险资产变化和财政存款投放的共同结果，风险资产起到的作用可能不小于财政。我们把M1 增长分为两个部分，第一是M2 的供应增速，第二是M1 占M2 的比例。M2 增速的改善贡献了M1 增速改善的一半左右（0.7 个百分点/1.3 个百分点），这0.7 个百分点中，有0.5 个百分点由风险资产配置的变化贡献。

    　　M1 占M2 的比例贡献了M1 改善的另一半左右（0.6 个百分点），其中有0.2 个百分点由房地产交易的变化贡献。对M1 占M2 的比例直接影响最大的是房地产中的新房交易。中国M1 主要是企业和机关事业团体的活期存款以及现金，新房成交是居民存款向企业转移体量最大的方式。10 月另一个比较引人注目的现象是房地产成交的活跃，10 月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9 月份同比扩大12.5 个百分点，自去年6 月份连续15 个月下降后首次实现增长。居民部门的中长期贷款也在10 月实现了同比多增， 10 月居民部门总体新增融资同比转正。根据我们的测算，如果假设居民购买新房的资金全部成为企业的活期存款，那么新房成交的改善对M1 增速改善的贡献就可以达到0.2 个百分点。如果考虑到风险资产对M2 增速改善的贡献（0.5 个百分点），加上房地产成交对M1 的影响（0.2 个百分点），那么风险资产对M1 增速改善（0.7 个百分点）的贡献达到一半。

    　　存款增速的下跌也应该引起重视，与之对应的是融资增速仍待提高。要让短期的货币供应改善可持续，财政扩张仍然是最重要的因素。9 月底以来一系列的政策起到了预期引导的效果，无论是股市还是楼市，成交量都出现了明显的增长，社会风险偏好出现明显改善，也带动了货币供应的回升。但需要注意的是，社融增速仍在下滑，非政府部门的社融增速处于低位、尚未出现扭转迹象，信贷增速也在继续下滑。10 月新增社融1.40 万亿元，存量同比增速下滑至7.8%，非政府部门的融资同比增速6.2%、与上个月基本持平；人民币贷款同比增速小幅下降。根据我们的测算，银行系统对私人实体部门的债权扩张增速仍然在下降，拖累M2 增长。如果缺乏资产端的持续扩张，仅依靠存款结构的调整很难真正改善社会的流动性供应。11 月8 日的新闻发布会3指出2025 年将实施更加给力的财政政策，包括积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行特别国债等。如果财政政策能够实现较大幅度的融资增长，那么货币供应的改善将更有持续性，经济增长和通货膨胀的改善也会更有持续性。

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