宏观点评：10月社融有喜有忧的背后

　　事件：2024 年10 月新增人民币贷款5000 亿，预期6093 亿，去年同期7384 亿；新增社融1.4 万亿，预期1.44 万亿，去年同期1.84 万亿；存量社融增速7.8%，前值8%；M2 同比7.5%，预期7.0%，前值6.8%；M1 同比-6.1%，前值-7.4%。

    　　核心结论：受近期稳地产等一批增量政策带动，10 月信贷社融数据可谓出现了难得的改善，总体有喜有忧、喜大于忧：喜在，居民贷款同比再度转为多增、是今年2 月以来首次，居民短期贷款和中长期贷款同比均转为多增，M1、M2 增速双双改善，企业票据冲量特征缓解，财政投放加快等；忧在，企业中长期贷款连续8 个月同比少增、社融增速续创新低，本质还是需求不足。往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。具体到货币端，大方向将延续宽松，再考虑到近期央行更重视稳物价、发债需求增加等因素，年底再降准可期，明年一季度可能进一步降息、快的话有望明年1 月。

    　　1、整体看，10 月信贷社融规模低于预期、也低于季节性，但结构明显好转，尤其是居民贷款时隔8 个月再度转为同比多增，M1、M2 增速也明显好转。总量看，10 月新增信贷5000 亿，同比少增2384 亿，低于预期，也低于季节性；新增社融1.4 万亿，同比少增4483 亿，略低于预期，也略低于季节性。结构上，居民贷款同比转为多增，是今年2 月以来首次，居民短期贷款同比转为多增，指向补贴政策等刺激下消费有所好转，中长期贷款同比也转为多增，与同期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款延续少增，企业投资意愿仍然偏弱，后续伴随专项债落地可能有所好转，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。此外，M1 增速环比改善、也是今年2 月以来首次，M2 增速较上月也有所抬升。

    　　2、往后看，继续提示：当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开。具体到货币端，大方向将延续宽松，再考虑到近期央行更重视稳物价、发债需求增加等因素，年底再降准可期，明年一季度可能进一步降息、快的话有望明年1 月。9.24 一揽子金融政策、9.26 政治局会议、10.12 财政部发布会、11.8 人大常委会发布会后，一系列政策加快落地，既有着眼当下的政策、也有立足长远的制度安排，指向当前政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的空间明显打开。具体到货币端，央行正接近直接“下场”，中国版量化宽松正在路上。操作上，年内降准仍有可能，主要旨在置换MLF、配合财政化债等；降息方面，11.8 央行Q3 货政报告强调要“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量”，指向后续降息仍可期，快的话有望明年1 月。

    　　3、短期看，有4 点关注：1）年内仍有可能降准，明年一季度可能进一步降息；2）12 月政治局会议和中央经济工作会议，对明年经济、政策的定调；3）财政加码后，宽信用推进情况、挖掘机等实物工作量形成情况；4）稳地产的落地效果，尤其是房价、商品房销售的实际走势。

    　　4、具体看，2024 年10 月信贷社融的主要特征如下：

    　　1）新增信贷规模低于预期、也低于季节性，但结构有所好转、尤其是居民端。具体来看，居民贷款同比转为多增，是今年2 月以来首次，居民短期贷款同比转为多增，指向补贴政策等刺激下消费有所好转，中长期贷款同比也转为多增，与同期地产销售好转表现一致；企业中长期贷款延续少增，企业投资意愿仍然偏弱，后续伴随专项债落地可能有所好转，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。

    　　>总量看，10 月新增信贷5000 亿，同比少增2384 亿，低于预期（市场预期6093亿），也低于季节性（近三年同期均值7266 亿）。其中，居民贷款增加1600 亿，同比多增1946 亿，此前已连续8 个月同比少增；企业贷款增加1300 亿，同比少增3863 亿，连续6 个月同比少增；非银贷款1100 亿，同比少增988 亿。

    　　>居民贷款好于季节性，居民短期贷款同比转为多增，指向补贴政策等刺激下消费有所好转，中长期贷款同比也转为多增，与同期地产销售好转表现一致。10 月居民短期贷款增加490 亿，同比多增1543 亿，是今年2 月以来首次转为同比多增，指向居民消费可能边际好转，可能与消费补贴、双十一活动等有关；居民中长期贷款新增1100 亿，同比多增393 亿，与同期房地产销售表现一致（10 月30 大中城商品房销售面积降幅收窄至-3.8%，13 城二手房销售面积同比11.5%、较9 月也明显改善）。后续存量房贷利率调降政策落地，居民提前还贷情况可能好转，居民中长期贷款可能阶段性企稳，也有助于居民消费的改善。

    　　>企业中长期贷款延续少增，企业投资意愿仍然偏弱，后续伴随专项债落地可能有所好转，冲量特征缓解，票据、短贷同比均少增。10 月企业短期贷款减少1900亿，同比多减130 亿；中长期贷款增加1700 亿，同比少增2128 亿、已连续8 个月同比少增，企业投资意愿仍偏弱，后续伴随专项债落地加快，相关配套融资可能有所好转；票据融资1694 亿，同比少增1482 亿，冲量特征好转。

    　　2）新增社融规模低于预期、也低于季节性，政府债券、表外融资是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.2 个百分点至7.8%。

    　　>总量看，10 月新增社融1.4 万亿，同比少增4483 亿，略低于预期（市场预期1.44 万亿），也略低于季节性（近三年同期均值1.46 万亿），存量社融增速较上月进一步回落0.2 个百分点至7.8%，续创历史最低水平。

    　　>结构看，10 月社融口径的人民币贷款新增2988 亿，同比少增1849 亿；政府债券新增1.05 万亿，同比大幅少增5142 亿，是社融的主要拖累项，主要与去年10月开始发行特殊再融资债有关（去年10 月发行特殊再融资债1.01 万亿）；企业债券融资新增1015 亿，同比少增163 亿；表外融资减少1443 亿，同比少减1129亿，未贴现银行承兑汇票同比少减是主要拉动，可能与冲量需求下降有关。

    　　3）M1 增速环比改善、是今年2 月以来首次，可能与房地产市场好转、专项债落地加快有关；M2 增速较上月也有所抬升，财政支出加快可能是主要拉动。

    　　>10 月M1 同比-6.1%，降幅较上月大幅收窄1.3 个百分点，是2 月以来首次环比改善，可能与房地产市场好转、专项债加快落地等因素有关；M2 增速同比7.5%、也较上月抬升0.7 个百分点，财政支出加快可能是主要拉动。存款端，10 月存款新增6000 亿，同比少增446 亿。其中，财政存款增加5953 亿，同比大幅少增7748 亿，指向财政支出明显加快。

    　　风险提示：政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，外部环境超预期等。

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