中国金融系列七：货币结构高位但初现企稳迹象

　　宏观事件

    　　11 月11 日，央行发布2024 年10 月金融统计数据。数据显示：2024 年1-10 月社融规模增量为27.06 万亿(25.66万亿)，比去年同期少4.13 万亿(少3.68万亿)；10 月M2 余额309.71万亿(309.48万亿)，同比+7.5%(+6.8%)；M1 余额63.34 万亿(62.82万亿)，同比-6.1%(-7.4%)。

    　　10 月末人民币贷款余额同比+7.5%(+8.1%)，存款余额同比+7.0%(+7.1%)*。

    　　* 括号内为前值。

    　　核心观点

    　　剪刀差短期收敛，关注预期改善的可持续性负债端：M1 负增长收敛。1）10 月M1 负增长幅度有所改善（由-7.4%回升至-6.1%）；M2 增速也进一步扩大（由+6.8%回升至+7.5%）。2）10 月M2-M1 剪刀差在M1 和M2均扩张的状态下收敛至13.6%，随着统计口径的修正和地方政府化债政策的落地，或带来未来经济的利润分配（CPI/PPI 剪刀差）预期逐渐改善。同时，宏观政策明确转向“逆周期”调节，货币政策框架的转型背景下政策重心向“把促进物价合理回升作为重要考量”倾斜，预计未来宏观流动性结构将逐渐改善，驱动金融指标逐渐企稳。

    　　资产端：存贷差延续反弹。1）10 月末社融存量增速继续回落0.2pct 至+7.8%续创历史新低；而社融增量角度，人民币贷款3 千亿远低于均值，非信贷层面虽然10 月国债净融资仅有3485 亿元，但地方债净融资扩大至5765 亿元，新增专项债进度升至99.9%。

    　　2）银行存贷小幅走阔。10 月金融机构角度人民币贷款增速继续回落0.1pct 至8.0%，存款增速小幅回落0.1pct 至7.0%，使得10 月存贷差小幅回升；尽管如此，随着10 月存量房贷利率下调，以及最大力度的化债推进，关注宏观政策对未来资产扩张的带动。

    　　政策明确逆周期，关注价格下行风险的缓和从经济周期的角度：10 月低货币增速的现实已经出现初步的改善，但是10 月低通胀的现实意味着经济仍存在下行的压力。随着宏观政策转向，预计年内化债和明年增量财政政策的实施，市场将逐渐从底部的企稳向向上的弹性转变。

    　　从利率品供需角度：11 月财政发布会以“化债”为主的发布会，或将改善债务风险的外溢。

    　　10 月新增专项债发行已达到99.9%，最后两个月仍有2.3 万亿元专项债券资金可安排使用，短期关注债券发行节奏加快带来的利率反弹风险。

    　　风险

    　　经济数据短期波动风险，上游价格快速上涨风险

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