10月金融数据点评：一揽子政策对金融数据的投射

　　11 月11 日，央行公布了2024 年10 月金融数据：

    　　（1）新增人民币贷款5000 亿元，Wind 预期6093 亿元，前值15900 亿元。

    　　（2）社会融资规模13958 亿元，Wind 预期14386 亿元，前值37634 亿元。

    　　（3）M2 同比7.5%，Wind 预期7.0%，前值6.8%；M1 同比-6.1%，前值-7.4%；M0 同比12.8%。

    　　作为传统的“信贷小月”，10 月贷款和社融总量环比有所回落，但都与预期水平相差不大，结构上更是出现了一些阶段性改善特征，例如居民信贷实现同比多增，票据冲量减少等。尤其是表征实体经济活跃度的M1 增速跌幅收窄。可见9 月底一揽子政策的效果已初步体现，后续或对四季度信贷社融形成持续支撑。具体来看，10 月数据呈现几大特点：

    　　第一，对公贷款延续同比少增，但票据冲量有所减少10 月非金融企业贷款新增1300 亿元，同比少增3863 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增-1900 和1700 亿元，同比分别多减130、少增2128 亿元。尽管10 月PMI 数据回升至荣枯线以上，但企业贷款依旧维持偏弱态势，一方面是有去年的高基数效应，另一方面也可能和债务置换有关，8-9 月“特殊”专项债大规模发行，10 月特殊再融资债也集中发行，这些资金普遍用于化解隐性债务，可能导致城投等企业信贷出现一定收缩效应。

    　　值得注意的是，10 月票据融资1694 亿元，同比少增1482 亿元，票据冲量现象看似有所减弱，但也可能是源于表外票据的增长。

    　　第二，地产和消费双重助力，居民信贷有所回暖10 月居民贷款新增1600 亿元，同比多增1946 亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增490 和1100 亿元，同比分别多增1543 和多增393 亿元。居民信贷回暖来自于三大支撑：一是地产“银十”表现超过“金九”，销量同比明显增长，尤其体现于一线城市及二手房市场。10 月北京、上海、深圳二手房日均成交套数环比分别+128.6%、+37.5%、+5.3%，10 月同比+54.8%、+66%、+114.5%。与地产交易活跃度紧密挂钩的两大税项（契税+土地增值税）也小幅企稳。二是央行引导银行大幅降低存量房贷利率，预计缓解了居民贷款早偿问题。三是十一长假效应+股市财富效应+双十一消费节几大因素共振之下，10 月居民消费需求大概率走强，带动居民短贷增长。

    　　第三，社融主要支撑在于非标而非政府债

    　　10 月社会融资规模13958 亿元，同比少增4483 亿元，其中主要的贡献在于非标。10 月非标融资-1443 亿元，同比少减1129 亿元。新增信托贷款同比少增221 亿元，新增委托贷款同比少减212 亿元，变化都不大。而未贴现票据同比少减1138 亿元，或表明企业开票需求高于季节性。

    　　10 月企业债券融资1015 亿元，同比少增163 亿元。其中，城投债（Wind 口径）10 月净融资244 亿元，化债对城投信用风险构成利好，为城投债发行带来窗口期，不过化债过程中城投债整体收缩的趋势或没有变化。10 月地产债（证监会口径）净融资约240 亿元，房企融资阶段性回暖，需求端销售回暖、供给端“白名单”等房企融资支持呈现初步效果，后续一方面关注销售修复持续性，另一方面关注房企债务最小化倾向能否逆转。

    　　政府债一改过去几个月的同比多增，转为同比少增。10 月政府债券融资10496 亿元，同比少增5142 亿元。经过8-9月的集中发行后，地方债发行进入阶段性的“空窗期”，对单月数据形成一定拖累。不过，四季度追加4000 亿再融资专项债额度，上周人大常委会发布会提到化债政策“马上启动”，年内2 万亿置换债启动发行概率较高，预计11-12 月还是会对社融形成较强支撑，但与之相对应的是城投贷款非标可能有所减少。

    　　第四，M1 增速跌幅收窄，财政支出效应明显

    　　10 月M1 同比-6.1%，降幅较上月收窄1.3 个百分点，首次减缓了今年以来持续下行的趋势。M1 同比的回升主要源于财政资金投放加快、微观主体活力改善、地产链回暖。10 月的财政发布会提到“目前增发国债正在加快使用，超长期特别国债陆续下达使用，后三个月，各地共有2.3 万亿元专项债资金可以安排使用。”此外10 月多个省份开始推进债务置换，特殊再融资债大规模发行，而部分用于偿还企业拖欠款的资金相当于直接注入流动性，改善微观资产负债表，都对M1 有一定积极作用。地产方面，9 月末中央与一线城市地产政策组合拳接连发力，地产高频数据整体改善，10月一手房看房量、到访量等前瞻指标明显提升，新房销售也出现了一定企稳迹象。

    　　M2 同比增长7.5%，较上月增加0.7 个百分点，在贷款增速不高的背景下M2 出现回升，同样是来源于财政支出效应。

    　　存款结构上，10 月财政存款明显向企业、居民转移。10 月财政存款增长5952 亿元，同比少增7748 亿元，居民存款同比少减669 亿元，非金融企业存款同比少减1352 亿元。而非银金融机构存款则同比多增5732 亿元，可能是来自部分赎回资金的回流。

    　　往后看，我们认为信贷社融的阶段性底部已经出现，到明年一季度预计都将延续改善趋势。一是，本轮存量房贷利率下调幅度不小，预计持续改善居民提前还贷行为。二是，专项债资金投放、发改委项目下达，化债资金落地，对融资和M1 都偏正面。

    　　但与量相比，更重要的是价和结构。10 月LPR 下调后，信贷成本将再下一个台阶，量增价跌的组合下融资需求或难言实质改善，央行近期也表示未来会淡化数量型指标的作用。

    　　总的来看，近期的一揽子政策在10 月的金融数据上有一定投射，结构的改善更能说明问题。短期PMI、M1 等基本面前端信号已经初现好转，但通胀等反映经济现实的指标仍偏弱。对债市而言，市场既不能轻视未来两个季度基本面阶段性改善的趋势，但其持续性有待观察，债市大概率延续震荡走势，趋势性机会仍难现，重点关注利率债供给节奏和外部因素扰动。十年期国债预计仍难脱离2.0-2.2%，继续建议持有5-10 年期利率债和短端存单、信用债组合，短端城投债适度挖掘下沉机会，超长利率债仍建议逢调整增持。股市方面，M1 增速回升对流动性和盈利预期的影响都偏正面，股市活跃度有望维持高位。

    　　风险提示：政府债供给节奏超预期，中美贸易摩擦超预期。

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