利率专题：“资产荒”正在生变？

　　展望2025 年，“资产荒”持续还是生变？本文聚焦于此。

    　　何谓“资产荒”？“资产荒”，是指资产供给持续弱于金融机构配置需求的市场行情，资产供给与需求之间明显错配。而进一步，当市场对宏观环境和政策语境的认识也愈发一致时，流动性同时在溢出，“资产荒”便演绎发展成了“策略荒”。以上便是近年来债市持续发生的现象，在今年上半年尤为显著。而9 月下旬以来，行情演绎开始有所变化，受稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好明显提振，权益市场迎来修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下全线走弱。

    　　历史上的几轮“资产荒”：2015 年以来，债市曾出现过几轮“资产荒”，一旦出现，其持续时间往往较长：2015 下半年至2016 年末；2018 下半年至2019年末；2021 年初至2022 年末；2023 年初至2024 年三季度末。总结来看，历史几轮“资产荒”的演绎，都具有一定的宏观经济内生周期性特征，通常发生于经济基本面下行压力加大，实体融资需求偏弱，债券供给增量不足，投资风险偏好亦偏低，在此背景下，货币政策取向往往维持稳健偏宽，流动性也趋于宽松，致使供需之间存在明显错配，催生“资产荒”行情。而“资产荒”的瓦解和结束，则通常跟随经济金融回暖以及货币政策回归正常化，供需矛盾逐渐缓解和弱化。

    　　“资产荒”正在生变？

    　　首先从供给端来看，我们预计2025 年总体增量不少，尤其是政府债：（1）2025 年利率债供给预计将高于今年，将一定程度缓解债市供给不足的局面，以及由此也将带动广义流动性的抬升：包括置换化债的3 年6 万亿元专项债、发行特别国债注资大行等，此外明年还将积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债等。（2）信用债供给也有望回暖，但总体或仍处偏弱状态：经济波浪式修复特征延续之下，产业债供给放量情况也还需进一步观察；2025 年化债大背景或仍延续，但在置换债的逻辑以及“退名单”深化之下，城投债净融资相较于2024 年总体或有所改善，从而缓解“资产荒”状态；在财政注资大行和隐债置换背景下，银行次级债供给或将相对减弱。（3）广义流动性供给上，在地方化债不断落实的背景下，社融信贷或有望迎来温和扩张，当然实际效果还有待进一步等待和观察。

    　　其次，从需求端来看：展望2025 年，在稳增长和化债诉求下，我们预计宏观流动性总体或较为充裕，但在宏观政策转向以及市场风险偏好提升的背景下，债市整体增量资金或将有所减弱，叠加存款利率下调背景下，大行缺负债的同时，资金流向或也不同于今年（多数流向理财），相较而言，进入2025 年，股债“跷跷板”以及房地产的分流效应或有所显现。相应地，机构行为所面临的扰动因素或将增加，低利率环境以及流动性并未大幅溢出的背景下，负债端管理难度加大，故而综合来看，债市需求端或将有所回落。

    　　综合来看，于债市而言：新一轮的信用扩张周期或正在孕育，但短期或也难以看到太多的实际验证，政策效果还有待持续观察，当前而言，配置力量仍占优，债市利率上行风险或整体可控，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，逢高仍可把握配置交易机会。而中期来看，展望2025 年，虽然政策效果需要等待时间检验，支撑债牛的逻辑或也难以发生根本性逆转，但供需矛盾或将得到缓解，“资产荒”逻辑相应将有所转变，债市波动或有所加大，震荡市特征将更为明显，对应需关注调整风险，亦将带来更多波段交易机会。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。