固定收益点评：弱融资 待回升

　　新增信贷形势融资需求依然偏弱。10 月新增信贷0.5 万亿元，同比少增2384 亿元。其中企业信贷收缩最为明显，10 月企业新增中长期贷款同比少增2128 亿元至1700 亿元，企业短贷少增130 亿元至-1900 亿元。而随着房地产销售的回暖，居民中长贷也略有改善，10 月居民新增中长期贷款同比多增393 亿元至1100 亿元，而居民新增短期贷款同比多增1543 亿元至490 亿元，不排除短贷资金增加进入资本市场的可能。票据融资同比少增1482 亿元至1694 亿元，以票冲贷的诉求有所下降。从信贷数据来看，融资需求依然偏弱。

    　　社融增速进一步下行，融资拐点尚未到来。10 月新增社融13958 亿元，同比少增4483 亿元，社融存量同比增长7.8%，增速较上月回落0.2个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷仍是主要拖累项。

    　　政府债券净融资同比少增5142 亿元至10496 亿元，近几周地方债融资处于低位，随着人大常委会的化债政策落地，预计部分新增地方债额度将在年内发行，但预计冲击有限。10 月新增企业债券融资为1015亿元，同比少增163 亿元，企业融资需求仍然偏弱。近期监管要求银行不得发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款，企业信贷需求或进一步弱化，同时地方政府化债的背景下，城投融资平台类企业贷款增速预计持续偏弱。当前实际利率仍偏高，私人部门融资需求仍偏弱，剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.2%，增速与上月持平。

    　　非政府债券社融回升需要名义利率进一步下降。今年以来社融增速持续回落，这主要是因为非政府债券社融增速持续下降。而非政府债券融资与实际利率高度负相关。虽然近期我们持续调降名义利率，但由于通胀持续处于低位，因而实际利率下降幅度有限，依然处于3%以上的较高水平，这限制了居民和企业融资需求，导致非政府债券融资持续收缩。而短期通胀难以明显回升情况下，社融回升可能更为依赖于名义利率的调降。从经验数据来看，实际利率下降1 个百分点，社融年增量可能扩大3 万亿以上。因而推升社融依然需要名义利率的进一步调降。

    　　财政资金拨付加速以及地产销售微幅改善推动M1 跌幅收窄。10 月M1同比下行6.1%，较9 月回升1.3 个百分点。从增量来看，10 月单位活期存款增加0.46 万亿元，同比多增约7653 亿元。企业活期存款增加背后，一方面是由于财政资金拨付增加，10 月财政存款同比少增7748 亿元，另一方面是政策刺激下，10 月房地产销售有所回暖。后续随着财政资金持续拨付以及债务置换推进，预计M1 跌幅有望持续收窄。

    　　股市上涨非银资金回流存款，以及财政资金拨付加速推升M2 增速。M2同比增长7.5%，较上月回升0.7 个百分点。一方面，财政资金拨付加速，叠加去年财政存款高基数，导致财政存款今年10 月同比少增7748亿元，拉高M2 增速0.3 个百分点左右。而另一方面，10 月非银存款同比多增5732 亿元，主要是因为9 月份以来，一揽子增量政策措施发布后，股票市场回升，部分理财等资管产品资金开始向证券公司客户保证金存款回流，这部分拉高M2 增速约0.2 个百分点。

    　　融资依然偏弱，期待增量政策，短期长债继续震荡，中期宽松货币将推动利率继续下行。尽管M1、M2 增速在股市回暖、房地产回暖等因素带动下触底回升，但高实际利率下，私人部门融资仍偏弱，债市趋势仍未发生改变。年底中央经济工作会议之前，对政策的不确定性依然存在，这将约束长债利率下行空间，而政策预期波动也会带来长债利率的波动，我们预计年内长债可能继续保持震荡。但随着政府债券发行节奏放缓，以及央行对资金关注度提升，同业融资成本下降等因素推动之下，资金将继续保持宽松，短端利率有望进一步下降，短债资产加杠杆具备更高性价比。我们延续对10 年国债短期2.05%-2.2%震荡区间的判断，以及1 年AAA 存单下降至1.8%左右的判断。

    　　风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。

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