央行报表解读专题之一：读懂央行资产负债表

　　读懂央行资产负债表是宏观固收研究的关键。央行资产负债表的资产端反映了央行资金在各类资产之间的配置情况，包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权。其中，国外资产占比最高，在2012 年保持在85%附近的水平，此前多年外汇占款为我国基础货币投放的主要方式。负债端则主要包括储备货币（货币发行、其他存款性公司存款、非金融机构存款）、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金和其它负债。其他存款性公司存款亦即存款准备金，可分为法定与超额，超额存款准备金率是衡量市场流动性的重要指标。

    　　2014-2023 年央行主要通过增加对其他存款性公司债权来投放基础货币。2014 年5月，外汇占款达到历史新高的27.3 万亿，自此以来，央行基础货币投放转向各类创新工具。SLO 和SLF 的期限皆较短，难以满足外汇占款下降时代的基础货币投放需求。2014 年，央行创设MLF 及PSL 来投放中长期基础货币。此外，2015 年以来多次降准以维持M2 的稳健增长。近年来，央行对其他存款性公司债权增长较快，已经成为基础货币投放的主要方式。央行开展MLF、PSL、逆回购、再贷款再贴现等操作，央行资产端“对其他存款公司债权”增加，负债端“储备货币-其他存款性公司存款”增加。当政策工具到期时，两科目余额均下降。截至2024 年9 月末，央行对其他存款性公司债权余额17.4 万亿元，其中，MLF 余额6.88 万亿元，PSL 余额2.58万亿元，逆回购余额1.69 万亿元，不含PSL 的结构性货币政策工具4.1 万亿。

    　　从主要发达国家来看，央行买卖政府债券是常规操作。当前，美国、日本、欧洲、英国、加拿大等主要国家及地区央行均会进行国债买卖操作。其中，美联储买卖国债的历史长达百年。可以说，买卖国债是主要发达国家央行投放基础货币的主要方式。截至2024 年6 月末，日本央行持有国债的规模约占其总资产的78.1%，占该国国债余额的53.3%；美联储资产中美国国债占比达61.2%，占美国国债余额的20.9%。

    　　此外，欧洲央行通过资产购买计划持有德国、法国和意大利等的国债。相较之下，中国央行持有国债规模仅占其资产的3.5%。

    　　中国基础货币投放面临重大转型，中长期来看，央行或将主要通过买入政府债券来投放基础货币。金融机构加权平均法定存款准备率已经从2014 年的20%左右降至2024 年9 月末的6.6%，未来降准空间已大幅缩小。MLF 等方式面临掣肘，央行投放基础货币需要寻找新的手段。《中国人民银行法》虽禁止央行直接认购国债，但允许央行在公开市场上买卖国债及其他政府债券。过去20 年，中国央行基础货币投放的主要方式从外汇占款转型到MLF、PSL、再贷款等工具，参考主要发达国家央行的经验，未来或将逐步过渡到买卖政府债券上。中长期来看，中国央行持有政府债券的规模或将大幅增长。

    　　风险提示：财政政策超预期，带来政府债券供给压力；银行理财监管政策超预期，引发理财规模规模波动；股市超预期走强，可能导致债市承压等。

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