10月金融数据：M1增速拐点基本确认

　　核心观点

    　　2024 年10 月金融数据中，信贷、社融偏弱走势符合预期，有效信贷需求需要等待政策作用于实体经济的滞后效果显现，但M1、M2 增速超预期大幅反弹，存款结构中，财政存款大幅同比少增、企业居民存款同比少减，说明财政资金的拨付使用（尤其是年内前期已发未用资金）开始在金融数据中体现。M1 数据代表实体经济短期活力，10 月表现一是与财政相关，二是消费以旧换新叠加“双十一”提前的带动，展望后续走势，预计财政的支撑具备持续性，M1 增速拐点基本确认，虽然明年1 月春节错月可能再有季节性低点，但2 月后将继续渐进修复。

    　　M1 增速与权益市场相关度高，预计该数据将继续提振市场信心，政策组合拳有望继续改善市场风险偏好，A 股港股有望共振走强，未来需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响。固收方面，预计短期10 年期国债收益率总体呈现震荡走势，长端利率较难出现上行风险，信用债估值方面有望渐进修复。

    　　10 月信贷新增5000 亿元，仍然偏弱

    　　10 月人民币贷款增加5000 亿元（与我们的预测值4000 亿元较为相近），同比少增约2384 亿元，存量同比增速8%，前值8.1%。信贷结构中，居民贷款同比多增、企业贷款同比少增，两者出现分化。

    　　10 月居民贷款增加1600 亿元，同比多增约1946 亿元，居民短期、中长期贷款分别增加490、1100 亿元，分别同比多增约1543、393 亿元。其中，居民短期贷款多增与去年的低基数（-1053 亿元）相关，去年普遍的悲观预期下，10 月末居民超额储蓄积累至7.41 万亿，消费情绪较为低迷，与之相比，今年十一假期旅游消费旺盛、消费以旧换新政策带动居民购物，政策效果逐步显现，对金融数据也形成带动。对于居民中长期贷款，我们在预测报告中提示，虽然30 城地产销售数据仍然同比少增意味着新房销售没有大的起色，但二手房销售面积10 月实现了同比正增长（可得数据的相关城市），可对居民中长期贷款有正面带动，实现同比多增，目前得到验证。11 月至今，相关城市二手房销售涨跌分化，信贷的可持续性仍需继续观察。

    　　10 月企（事）业单位贷款增加1300 亿元，同比少增约3863 亿元，其中，短期贷款减少1900 亿元，同比多减约130 亿元，中长期贷款增加1700 亿元，同比少增约2128 亿元，票据融资增加1694 亿元，同比少增约1482 亿元。总体看，企业部门信用载体仍然不足，当前政策传导到企业投资、生产有一定滞后性。

    　　10 月非银贷款增加1100 亿元，同比少增约988 亿元，一方面，与MLF 在15 日到期但下旬才续作导致月中流动性趋紧有关，另一方面，存款外溢效应缓解，使得非银“流动性分层”的充裕流动性也告一段落。

    　　10 月社融增加1.4 万亿，政府债券和贷款是同比拖累10 月社会融资规模增加1.4 万亿（与我们的预测值完全一致），同比少增约4483亿元，月末增速7.8%，前值8%。增量结构中主要拖累是政府债券和贷款，最大的正贡献是未贴现银行承兑汇票，其他项目与去年相比波动不大。

    　　10 月政府债券增加1.05 万亿，同比少增约5142 亿元，主因去年政府债券有增量发行，推高基数。今年11 月初人大常委会批准新增财政方案，年内增量专项债2 万亿将对11、12 月社融数据形成支撑。社融口径人民币贷款增加2988 亿元，同比少增约1849 亿元；外币贷款减少710 亿元，同比多减约862 亿元，体现内需仍然偏弱。

    　　10 月未贴现银行承兑汇票减少1398 亿元，数据为负与票据利率走低、企业增加贴现相关，但由于去年基数更低，且我们认为近几个月可能存在部分票据套利行为，因此未贴现票据高于去年同期，同比少减约1138 亿元。其他项目基本稳定：委托贷款减少217 亿元，同比少减约212 亿元；信托贷款增加172 亿元，同比少增约221 亿元；企业债券增加1015 亿元，同比少增约163 亿元；股票融资　　增加283 亿元，同比小幅少增约38 亿元。

    　　M1、M2 增速均大幅反弹

    　　10 月末，M2 增速为7.5%，前值6.8%，结构中，财政存款大幅同比少增，企业、居民存款同比少减，非银存款同比多增，财政存款、企业居民存款的此消彼长反映出财政已发未用资金的加速拨付使用。具体而言，10 月人民币存款增加6000 亿元，同比少增约446 亿元，其中，住户存款减少5700 亿元，同比少减约669 亿元，非金融企业存款减少7300 亿元，同比少减约1352 亿元，财政存款增加5952 亿元，同比少增约7748 亿元，非银存款增加1.08 万亿，同比多增约5732 亿元。

    　　一般而言，10 月作为季末月份，往往出现居民存款流出至理财等资管产品的情况，导致居民存款减少、非银存款增加，但今年10 月非银存款继9 月同比多增1.6 万亿后，再次同比多增超5700 亿元，我们认为仍受10 月股市行情影响，10月初银证转账体量大增，虽然后续市场行情降温、回归稳健运行，但全月交易量保持较高，预计仍有居民存款流入股市、基金。

    　　10 月M1 增速为-6.1%，前值-7.4%，超市场预期，也超我们预期的-6.7%，主要原因一是财政资金拨付使用，二是消费以旧换新叠加“双十一”提前。1、我们预测10 月数据反弹的核心逻辑是财政资金拨付使用开始能够反映在M1 数据中，进而使得年内M1 增速出现上行拐点，目前看该逻辑基本验证。一般而言，政府债券的发行环节拉动社融、拨付环节拉动M2、使用环节拉动M1，去年底万亿国债落地后，自去年11 月至今年年初，就是按照这样的时间顺序各数据依次反应，可见体现在M1 中最快需2-3 个月，今年8 月专项债发行提速，至10 月M1 增速回升，时间进度与去年底基本匹配，说明今年已发未用财政资金当前的使用效率是较高的。2、今年消费以旧换新政策叠加“双十一”提前对消费的带动较为显著，从已公布数据看，不仅体现在9 月社零中，10 月居民短期贷款也有大幅改善。

    　　未来M1 走势仍受财政支持力度和居民消费修复强度的影响，预计财政的支撑具备持续性，年内后续两个月M1 可能继续修复，明年1 月春节错月，M1 增速可能录得极低值，但考虑到央行可能调整口径，将个人活期储蓄、非银行支付机构备付金纳入M1 统计，数据虽然会回落，但幅度相对可控，且季节性回落对市场情绪影响不大，自明年2 月至年末，M1 增速有望渐进上行，由负转正，初步预计年末收于5%左右。

    　　10 月末M0 同比增速12.8%，前值11.5%，数据仍然较高，从经济修复的角度看，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加，此外农民工返乡也增加了现金流通量。

    　　预计货币政策后续维持宽松力度

    　　对于后续货币政策，年内由于有增量2 万亿的专项债发行，可能再有一次降准配合提供流动性支持；2025 年，各项政策形成政策合力，预计货币政策维持宽松力度，其中，降准幅度和频率可能加大，当前至明年末共计仍有160BP 的降准空间，明年实际落地可能超100BP；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势择机选择，预计幅度超20-30BP。

    　　风险提示

    　　美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻，美元指数、美债收益率上行对人民币汇率形成扰动，提高货币政策决策难度。

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