固定收益深度报告：一文读懂“股债跷跷板”效应

　　9 月以来，受积极的宏观经济政策推出与增量政策预期提振，主要股指出现反弹，债市受其扰动显著，“股债跷跷板”效应再次引起关注。我们基于股债日频、区间数据两个维度复盘二者相关性规律，剖析股债同频的影响因素，并展望当下股债跷跷板的持续性与二者相关性失效的催化因素，为当下看股做债提供建议。

    　　日频数据：股债以负相关为主，概率与涨跌幅度有关统计2002 年以来的5503 个交易日，上证指数与10 年国债（价格）日度涨跌方向相反的概率为51.75%，高于同向变动的45.58%，印证了股债以负相关为主的规律。

    　　股市涨跌幅度与债市变动方向概率存在关联，股市涨超2%与跌超2%对应当日债市利率反向变动的概率分别为58.1%和54.8%，均高于股市涨跌2%以内的概率。部分月份股债反向或股债同向的概率较高。在2002 年以来，股债日度涨跌反向概率大于2/3 的32 个月份中，股市波动较大的月份，债市当月反向变动的概率较高。

    　　区间数据：股债以负相关为主，概率与涨跌幅度有关选取2014 年以来上证指数与10 年国债收益率的60 个交易日滚动涨跌幅，使用30日滚动p-value 值衡量股债相关程度。筛选该时间段p-value 值大于0.7 和小于-0.7 的时间区间，其中共有25 段股债强负相关的样本可供参考。其中，股涨债跌共有9 段，股跌债涨共有11 段；股债同涨有3 段，股债同跌有2 段。25 段强相关区间的平均持续时间为约47 日。在股债负相关情形中，经济预期变化通常是撬动股债跷跷板的重要因素；特发事件、估值修复等非常规因素则可能导致股债同向。

    　　如何解读股债相关性？

    　　（1）债券投资者注重票息收益的获得，而股票现金流折现率模型动态变化，因此社会回报预期提升时，资金将从债券资产向权益资产转移，引发跷跷板效应。（2）日度数据反映市场的风险偏好水平的即时变化，股市成交连续性强，可供债市参考情绪变化，但可能引发部分债市交易盘的策略趋同，形成自我强化。（3）区间数据反映市场趋势，基本面预期、货币政策转向和部分“黑天鹅”事件是股债相关性的主要影响因素，由于货币政策力度可预期，股债双牛难成趋势。

    　　未来股债相关性会如何变化？

    　　（1）历史股债强相关持续时间均值7 周，因此预期本轮股债相关或可继续持续3-6 个交易周，在年内持续作为重要的情绪指标存在。（2）本轮股债相关性因政策预期扭转而起，利用股债相关性指导债券投资，重点在于体会政策预期变化。更强力的货币政策有望催生短暂的股债双牛，而超预期的财政政策或在初期导致股涨债跌。（3）此外，需关注交易类机构的股债切换；银行等债券配置机构的力量较大概率持稳，需关注信贷需求边际变化对银行配债意愿的潜在扰动。

    　　如何应对“看股做债”行情？

    　　对交易盘而言，股债相关性可作为消息面的佐证指标，地产、银行股行情或向债市传导。交易盘应主要选择中长债对标股市，短债与股市偶有对应，但仍需聚焦资金面。对配置而言，经济基本面未确认企稳，增量政策力度未明，短期情绪难以决定长期趋势，可波段参与债市机会，同时为参与股债跨市场机会准备足额流动性。

    　　风险提示：财政政策力度不及预期，货币政策对债市情绪的扰动，历史数据不代表未来表现。

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