黑色金属2025年展望：产能调整的元年

　　回顾2023 年底发布的《2024 年展望：乍暖还寒》，我们提出了今年黑色金属产业的三条运行逻辑，1）迈过第二个拐点后，钢材消费围绕平台期中枢上下波动或成为新常态，2）低库存≠短缺，产能压力下，钢厂难有超额利润，3）原料价格韧性，一在于供给的低弹性，二在于下游的高产能。时至2024 年末，上述三条逻辑基本都获得了兑现。尽管制造业和钢材出口的增长对建筑需求下滑起到了一定对冲作用，但在大方向上钢材消费仍然面临着下行压力，2023 年需求的短暂回升更多是达峰后的波动，而非趋势性的向上。钢厂利润压力依然有增无减，全年吨钢利润在盈亏平衡点附近波动。与此同时，原料价格在年内也承压回落，但在边际成本位置获得了较强支撑，100 美元/吨的铁矿和1300 人民币/吨的焦煤在历史上看仍算偏高水平。

    　　我们认为上述三点逻辑的实质是下游需求周期、钢铁产能周期与原料（铁矿）供给周期叠加的结果。周期信号自下而上渐进传导，产能的变化慢于需求，上游周期往往滞后于下游，周期错位因而产生。对于2025 年，周期的运行将帮助我们对黑色金属做出大方向上的判断，其中最为关键的是钢铁产能周期的位置，可能将在很大程度上左右黑色系的价格走势。与库存周期类似，产能周期也是供给与需求共同作用的结果，但产能的弹性远低于产量，周期的变化也更慢。我们认为当下黑色系的主要矛盾在于产能周期而非库存周期，低库存只是表象，不必过于纠结。前述的钢价疲软、原料价格居高不下、钢厂利润承压等问题均可以通过产能周期来解释。

    　　我们认为2025 年市场应更加着眼于钢铁的供给端，而非需求。我们过去对于钢材需求见顶的分析已比较充分（《铁元素的需求“穹顶”》），在达峰的大背景下，钢材需求的下行既是周期性的，更是结构性的。我们预计，2025 年终端需求或仍以压力为主。当然，我们不否认需求会有波动，但需求可能难以突破钢铁产能的边界，即我们一直强调的“产能压力下的产量平衡”。在当前的产能基数之上，需求些许的好转并不是解决当下行业困境的命门，上游反而更加受益。

    　　在经历了三年多的利润收缩与两年多的去库后，我们认为是时候去探讨钢铁行业的产能出清将在何时开启，这可能是2025 年黑色市场亟待解答的问题。另一方面，经历了数年的产量增长停滞后，2024 年全球铁矿供应进入了释放周期，我们预计这个趋势在2025 年或仍将延续，原料价格的底部支撑将进一步松动。

    　　产能周期：从降库存过渡到降产能还要多久？

    　　本文基于产能和产能利用率两个指标，辅以固定资产投资、价格、行业利润、资产负债率等指标，勾勒出钢铁的产能周期。我们将钢铁产能周期的位置按年度呈现在图表2 的二维坐标轴上，横坐标是粗钢产能的变化情况，纵坐标是粗钢产能利用率的变动，用来表征需求端的情况，衡量的是需求相比于产能的松与紧（不考虑库存变化），通过象限我们将产能周期定性地划分为景气期、压力期、出清期和回暖期四个阶段。

    　　自2021 年下半年以来，钢铁的产能周期已从景气期逐步向压力期过渡。需求达峰后，粗钢产能利用率逐渐下滑，而与此同时通过产能置换回归的钢铁产能仍在投放，钢铁产能呈上升趋势，压制了行业利润。与我们去年展望标题相符，2023 年则是一个“乍暖”之年。到了2024 年，周期位置已运行到了压力期和出清期的边界。粗钢产能利用率仍面临下滑压力，产能释放也基本接近尾声。因此，若与上一轮产能周期简单对比来看，我们认为当下的周期位置可能更接近于2013-2014 年，即从压力期往出清期的过渡期。

    　　出清期的开启仍有一定阻碍，底部周期也会更长诸多迹象显示钢铁行业的出清压力正在迫近。今年1-9 月钢铁行业利润总额为-341 亿元，是有数据以来最低。24 家上市钢铁企业中报显示的资本开支/折旧摊销下滑至0.88，接近14、15 年的水平。不过，从另外一些角度看，钢铁行业的出清亦面临一定阻碍。一个是钢铁行业这几年对供应链融资的依赖加深，对现金流追求较高，钢厂生产动能难以下降。

    　　一个是需求压力更多被作为边际生产者的电炉的低开工率帮助消化了，作为钢铁行业主体的长流程行业，高炉产能利用率仍相对较高。但电炉资产较轻，对现金流追求不高，出清压力也不大，并且，电炉在降碳进程中有不可或缺的作用，是政策鼓励发展的对象。

    　　另外，上一轮出清期的一点不同在于，当时除了供给侧的出清，需求侧在地产的带动下也再上了一个台阶。从2015 年到2020 年，房屋新开工面积从15 亿平方米增长到了22 亿多平方米，现在回头看，16 年供改时业界可能低估了未来几年需求增长。但过去几年地产预期和现实之间的差距已证明了当前可能并不具备类似当年的需求改善条件，在需求达峰后，需求可能在高位徘徊。但需求的波动也只是延缓出清期的到来，长期消费趋势依然是向下的。这可能意味着需要更大的产能出清力度以实现平衡。

    　　综合供需两端看，我们预计本轮向出清期的过渡可能较上一轮要更慢，出清力度亦要更大，产能周期在底部的时间也可能会更久。短期市场自发走向产能出清周期的条件可能没有那么成熟，不过压力的积蓄也并非线性的。我们预计2025年可能将逐步开启从降库存向降产能的过渡，特别是建材为主的企业可能面临优胜劣汰的压力。产能治理仍是政策一个可选项，我们预计未来“双碳”可能将成为一个重要抓手。政策引导下的产能整合也有助于钢铁产能周期的突破，当前CR5 仅约29.5%，CR10 约42%，仍有提升空间。

    　　钢铁产能周期往出清期过渡，叠加铁矿供应释放周期，黑色系价格大方向上依然承压这几年铁矿居高不下的原因亦可以通过钢铁产能周期的位置来解释。我们之前强调过，在钢厂高炉产能实质性出清之前，上游价格跌破边际成本位是比较困难的，这意味着边际原料生产商将先于下游钢铁企业退出市场，但是从逻辑上讲，因为需求压力自下而上传导，上游产能不太可能先于下游退出（《产能利润再分配下的反弹》）。这个逻辑和上一轮产能周期的情形也是匹配的，在钢铁产能利用率下滑但产能仍在扩张的阶段（出清期，2011-2013 年），铁矿价格波动很大但也韧性十足，从均价来看基本很难跌破其边际成本，与22-24 年的表现基本如出一辙。而铁矿上一轮的低点要等到产能周期进入出清期后（2016 年初，39 美元/吨）。因此我们有理由认为，在国内钢铁产能出清期开启前，铁矿价格可能很难跌的很深。不过，铁矿的供给侧也逐步进入释放周期，供给曲线将逐步右移，成本支撑可能将进一步松动。在产能出清开始后，铁矿将面临更大的压力。我们对2025 年铁矿的目标价为90 美元/吨。

    　　钢价在产能的压力期和出清期均面临较大的下行压力。不过在压力期的下跌更多是利润收缩的下跌，在出清期则更多是跟随成本中枢的回落而下跌。对钢厂利润而言，进入产能出清期可能是钢厂利润见底的信号，权益资产也会提前反应，不过实质性的提升可能要见到需求回暖。我们预计2025 年螺纹钢价格中枢为3200 元/吨。

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