固收事件点评报告：明年通胀怎么看？

　　CPI：2025 年CPI 同比增速预计回升至0.8%

    　　2025 年，内需有望得到提振，外需边际走弱。一是今年以来出台消费刺激政策，有望在四季度以及明年落地生效，且不排除明年继续追加资金用于促消费的可能性；二是外需动能进一步转弱，并且结合特朗普当选后，针对中国加征高关税的可能性，后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失，甚至可能转为拖累。

    　　供给端，影响CPI 的主要因素猪肉和原油对我国CPI 作用的方向存在不确定性。猪肉方面，2025 年生猪供给预计持续负增，猪肉平均批发价有望温和抬升；原油方面，考虑到特朗普上台后可能的能源政策，即加大石油产量以应对美国通胀，油价可能下行。

    　　综合以上因素，我们预计2025 年CPI 同比增速为0.8%，相比2024 年（预计0.4%）温和抬升。Q1 至Q4 分别为0.5%、0.9%、0.6%、1.0%，其中二季度、四季度在低基数下同比读数较高。

    　　PPI：2025 年PPI 同比增速预计回升至-1.5%从需求端来看，2025 年投资需求的边际改善可能一定程度上拉动工业品价格回升，但幅度均受限。

    　　1）制造业：随着设备更新改造政策效力减退，制造业固定资产投资最终将回归微观主体对于投资意愿、投资能力的考量，在当前制造业利润增速下滑、内生需求不足、外需可能趋势性回落的背景下，制造业投资和补库意愿不足。并且结合库存周期来看，当前产能利用率尚处于低位，即便需求走强，企业也会优先提高产生利用率而非投资扩产，因此对于工业品价格的推升作用可能有限。

    　　2）基建：改善幅度预计不大。近年来对于财政资金的使用要求“提质增效”，量的扩张可能退居其次。10 月18 日，央行行长在金融街论坛年会上提出“宏观经济政策的作用方向应从过去的更多偏向投资，转向消费与投资并重，并更加重视消费”，意味着投资面临的客观约束可能更多，后续扩张的力度有限。

    　　3）地产：地产投资仍在磨底，尽管存量房贷下调后地产销售端出现偶发性的改善，但在“销售-投资”链条尚未出现趋势性修复的情况下，地产投资需求难以出现反转。

    　　供给端，结合特朗普上台后可能的能源政策，原油等大宗商品价格有回落的可能性。

    　　因此，我们认为2025 年内需有望边际改善，PPI 同比增速回升至-1.5%左右，降幅有所收窄，但受限于国内需求难出现趋势性反转、海外需求回落以及原油供给增加等因素，PPI 增速大幅回升的可能性不大。

    　　GDP 平减指数：2025 年预计回升至-0.2%结合CPI 和PPI 同比增速预测，2025 年GDP 平减指数预计升至-0.2%（2024 年预计为-0.6%），仍处于低通胀状态，但降幅有所收窄。

    　　10 月18 日，央行行长表示“目标体系方面，将把促进物价温和回升作为重要考量”。

    　　11 月8 日，央行三季度货币政策执行报告也明确表明，“坚定坚持支持性的货币政策立场……把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平”。明年低通胀预期延续的背景下，货币政策有望维持宽松，运用降息等方式降低实体融资成本。

    　　风险提示：经济增长超预期；海外政策存在不确定性；数据更新不及时等。

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