资产配置日报：外忧扰动

　　复盘与思考:

    　　11 月12 日，受到海外政策预期影响，国内各大股指普遍下跌，“跷跷板”效应下，债市延续牛市行情。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌1.39%、1.10%，科创50、创业板指分别下跌2.17%、0.07%；中证可转债指数下跌0.41%；7 年、10 年、30 年国债收益率则大幅下行3.3bp、2.8bp、2.1bp。商品市场依旧偏弱，贵金属价格持续下探，黄金、白银价格分别跌2.03%、2.97%；工业金属中，铜价下跌1.62%；基建地产类商品方面，螺纹钢、铁矿石略涨0.06%、0.26%，沥青、玻璃价格则下跌0.84%、2.01%。

    　　央行延续大额投放，但资金利率仍缓步上行。早盘央行公告逆回购投放规模为1255 亿元，净投放1072 亿元。尽管央行连续两日提供超千亿元的流动性支持，资金“超级周”的资金压力却不减反增。体现在借贷成本上，今日R001、R007 分别上行4bp、2bp 至1.69%、1.89%。结合资金利率的日内走势观察，DR001 的波动明显放大，早盘一度跃升至1.90%，直至央行公告逆回购规模后，资金压力有所缓解，后续在1.49%-1.58%区间不断跳跃，尾盘收于1.51%。

    　　尽管资金面边际收敛，市场情绪仍相对积极。民生银行资金情绪指数由52.5%降至50.2%，其中“央行操作及宏观指标水平”分项处于39.1%点位，反映市场可能依然相信央行将持续积极投放，呵护资金市场的稳定性。存单一级市场开始暂缓提价，据11 月12 日各银行询价结果，11 月13 日1 年期大型国股行存单发行利率维持在1.86%-1.87%水平，3 个月发行利率横盘于1.85%，并未跟随资金利率上行变动。

    　　避险情绪助力长端利率突破关键点位。早盘起，权益市场定价共和党即将赢得美国国会两院控制权，股市的避险情绪驱动长债交易变得活跃，7 年、10 年、30 年活跃券连续下行。全天来看，利率债曲线以5 年为分界，5年及以上收益率几乎平行下移2-3bp，5 年以下品种受到流动性收紧的制约，下行幅度多在1bp 以内，曲线进一步走平。

    　　长端利率接近年内低点，而用于置换的地方债即将发行，可能引发市场短暂波动。据中债信息网，截至11 月12 日，河南省已经宣布将于11 月15 日发行319 亿元10 年期再融资专项债，用于置换存量隐性债务；江苏省则披露了11 月政府债发行计划表，将于11 月18-22 日、25-29 日发行1200、1311 亿元再融资专项债，市场预期这部分发行量或同属化债资金，且期限结构或偏长，主要发行期限在10 年以上。

    　　从短期波段的机会来看，在地方发债计划密集披露期分批止盈，并在后续的调整期逐步回补仓位，可能也是一个选择。不过对于配置盘来说，逢调整仍是较好的介入时机。

    　　A 股边际回调，上证指数下跌1.39%，深证成指下跌0.65%，万得全A 下跌1.16%。全天成交额25870 亿元，较昨日（11 月11 日）放量405 亿元，较5 日均值缩量236 亿元。全市场28%的个股实现上涨，较昨日的75%明显下降。分市值来看，大、中、小盘品种回调幅度相近，沪深300、中证500 和国证2000 分别下跌1.10%、1.15%和1.34%。风格层面，国证成长指数下跌0.92%，价值指数下跌1.08%。

    　　消费行业表现靠前。在31 个SW 一级行业中，共4 个行业上涨。其中医药生物表现领先，对应SW 指数上涨0.96%。消费板块表现亮眼，其中零售、家电、纺织服饰分别上涨0.89%、0.49%、0.10%；美容护理和轻工制造下跌0.23%和0.27%，跌幅相对有限。科技板块边际回调，传媒、计算机、电子和通信分别下跌2.90%、2.00%、1.62%和1.45%，昨日表现出色的军工和机械同样分别回调3.54%和2.10%。

    　　今日市场的回调或与两个因素相关。其一，部分品种触及10 月8 日开盘高位，资金兑现情绪加重（例如中证1000、科创50 等）。尤其是10 月8 日买入后承受了较大跌幅的资金，其获利了结的意愿可能相对更强。这意味着在当前位置下，市场可能会经历一段筹码交换的过程，行情短期内或偏震荡，直至急于兑现的筹码基本出尽，市场态度基本转向乐观。典型案例为2020 年6-7 月大涨后，市场经历了一段震荡行情，直至2020 年底突破高位，迎来2021 年的“慢牛”。值得注意的是，行情震荡并不意味着没有机会。在2020 下半年的震荡行情中，消费（食品饮料）和新能源（光伏、新能源汽车）持续走强，成为2021 年牛市的“基本盘”。对本轮行情而言，在化债政策&特朗普胜选的影响下，科技&消费或将成为支撑行情的主线。

    　　其二，特朗普胜选带来的消极预期开始显现。“10 万亿化债”政策宣布后，增量政策进入短暂的“空窗期”，“出口承压-逆周期政策加码”的预期暂时降温。同时，特朗普选择鹰派人士入阁，引发市场短暂担忧。反映到今日的行情中，即是“美元走强-汇率承压-行情受到扰动”。不过，这一消极预期对中长期行情的影响或相对有限。

    　　原因来看，一是明年提赤字、增发特别国债等政策预期仍有发酵空间；二是国产替代的逻辑可能推动结构行情；三是特朗普加征关税的落地方式及影响的出口规模尚不确定。如接下来内需进一步修复，叠加国内逆周期政策加码预期，可能缓和市场对出口承压的担忧。

    　　整体来看，今日回调是上周&本周一行情大涨后的合理调整，成交额仍处于2.5 万亿元水平，意味着本轮筹码交换的速度可能偏快，震荡行情较2020 年下半年可能更短。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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