兼论近期AH走势的背离：特朗普1.0时期对华政策回顾

　　核心观点

    　　外贸和科技产业是特朗普1.0 时期美国对华限制的重点领域，本文对相关政策做了盘点。特朗普2.0 时期的政策举措或较上一任期进一步强化，但中国科技产业的抗风险能力不可同日而语。我们维持此前报告《直面特朗普：最好的防御是进攻？》中关于A 股市场风险偏好将对外部冲击钝化的观点，建议保持战略自信。同时，在美国对华限制性政策的落地实施阶段，A 股可能会再度经历波动洗礼，因此战术上也要正视对手，不宜过度激进。对于近期A 股和港股走势的分化，前者的相对强势部分受内资做多情绪带动，后者部分反映外资对下一步中美博弈的担忧。此外，人民币汇率表现也与之相关性密切。

    　　特朗普1.0 政策简易复盘：外贸和科技产业是美国对华限制的重点外贸方面，2018 年7 月至2019 年9 月，美国对自中国进口的商品共加征四轮关税，征税力度最大的行业集中在以机械设备、电机及电气设备为代表的新兴制造业。科技方面，美国政府禁止美企向中国供应关键零部件，限制中国对美国关键技术及基础设施领域的投资。

    　　战略上自信：特朗普2.0 时期A 股风险偏好对外部冲击或将钝化从四轮加征关税落地后相关行业表现来看，前两轮清单落地后，A 股绝大多数行业出现回调，或主要受情绪压制影响。从第三轮开始，尽管加税规模较前两轮更大，但市场短期表现较为积极，或对贸易摩擦反应钝化。

    　　尽管本轮特朗普的政策主张较上一任期可能将进一步强化，但中国科技产业和经济结构的抗风险能力已不可同日而语。外贸结构相较2018 年已明显优化，科技产业也具有更强的抗风险能力。正如我们在报告《直面特朗普：最好的防御是进攻？》中的判断，中国科技产业有望实现从“被动脱钩”向“自主可控”华丽蜕变，A 股市场的风险偏好对于特朗普2.0 政策的冲击或将钝化。在当前全球流动性趋于宽松的环境下，叠加国内新质生产力、科技政策持续发力，特朗普上任有望成为我国科技产业加速发展的催化剂，为TMT、军工等科技成长板块带来超额收益。

    　　战术上不宜过度乐观，脚踏实地做好应对准备经过特朗普1.0 时期的磨练，我们认为当前A 股市场抵御外部冲击的能力明显增强，战略层面不宜过度悲观，但战术层面也不可过度乐观。如果共和党全面掌控美国国会，或意味着特朗普的施政主张可更加顺畅落地。特朗普2.0 版政策较上一任期或进一步强化，特别是在关税方面，科技领域的限制也不容忽视。我们认为尽管A 股风偏对于外部冲击或将钝化，但战术上不宜过度乐观。在美国对华限制性政策的落地实施阶段，A 股风偏和市场情绪可能会出现波动，影响企业盈利预期和股价表现，对此我们应做到心中有数，应对有术。

    　　A 股与港股走势分化反映不同的交易逻辑

    　　11 月以来，A 股走出强于预期的突破形态，而港股则持续震荡整固。内外盘走势分化的背后是定价资金交易逻辑的区别。A 股在小盘成长股的强势带动下趋于上行。在经济基本面尚未显著变化，分子端逻辑未被验证的情况下，A 股更多围绕估值做交易，市场情绪和风险偏好推高指数走势。相比之下，港股走势或更多反映外资对国内经济复苏节奏的理解和对中美博弈升级的预期。同时，特朗普胜选后美元持续走强、美债收益率走高，人民币汇率和流动性承压也对港股的表现形成一定压制，两者逻辑存在较多共同点。

    　　风险提示

    　　特朗普施政理念变化超预期；美国对外贸易限制政策超预期。

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