中国宏观2025年展望：走向“半通胀”

　　当前经济面临的主要矛盾是需求缺口较大，物价承压。与传统经济周期不同，金融周期下半场，物价调整机制更为复杂，跟楼市和债务相关的“明斯基效应”和“费雪效应”比较突出。与此相关的 “土地金融”受阻影响地方收入，而还债也压降了政府其他开支，给社会集团消费增添下行压力。资产价格调整，加上就业和收入压力上升，居民消费也相对较弱。

    　　缩小需求缺口、提振物价的一个重要抓手是降低经济主体的债务负担。今年9 月下旬以来，一系列重要会议充分展现了政府稳增长的决心。近期出台的货币政策有助于降低经济主体的利息负担，但仍然需要财政加力以缓解需求不足的矛盾。11 月8 日，全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议1，不仅节省了地方利息支出，也腾出了一些资金来稳增长，有助于推升社会集团零售和政府消费。

    　　提振需求的另一个重要抓手是财政直达民生，尤其在出口不确定性上升的背景下。货币要通过中介机构才能传导至最终需求，而财政直达民生可以绕过中间渠道，逆周期力度更强。在政府投资乘数下降的背景下，政府支出由基建往民生倾斜有助于财政提质增效，也能更好地提升物价。我国民生领域的空间较大，而针对高消费倾向人群的民生政策可能更容易提振增长。在贸易摩擦不确定性较高、出口价格仍然面临下行压力的情况下，财政扩张提振内需的重要性更加突出。11 月8 日的新闻发布会2指出2025 年财政将加大对设备更新的支持，扩大消费品以旧换新规模，加大地方转移支付，加强对科技创新、民生等重点领域投入保障力度。

    　　根据我们的估算，倘若通过2 年多时间来弥合需求缺口，明年实际经济增速可能需要较今年提升0.5 到1 个百分点左右。如果外围环境恶化，稳增长的难度也会相应加大。假设美国对华额外加征60%关税，美国通胀可能因此一次性上升0.6-1.3 个百分点。关税可能通过出口和产业布局等渠道影响我国的经济增速，对冲这个影响需要的净财政支出规模可能为2024 年GDP的1.1%左右。

    　　一个相对比较理想的情景是逆周期政策继续加码，将实际经济增速从今年的5%左右提升至2025 年的5.5%左右。这意味着，在债务置换腾出的资金之外，净财政支出还需要增加将近GDP的2%左右。如果预算内赤字率较今年提升1个百分点，剩余部分可能来自于特别国债、专项债等。这种情况下， GDP平减指数通胀可能从2024 年的-0.4%左右升到2025 年的0.5-1%，CPI通胀可能从0.3%左右上升至1-1.5%的水平，接近于凯恩斯所说的“半通货膨胀”情形。要注意的是，预测2025 年经济走势面临较大的不确定性，向上和向下的风险都不容忽视，其中内部逆周期政策走势和外围宏观环境的演变都需继续观察。

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