2024年10月行业利差跟踪：行业及区域利差走扩范围扩大 低等级压力浮现

　　10 月全月来看，信用债发行规模同比环比均下降、净增规模同比环比均改善；需求方面，受国内逆周期政策预期、“股债跷跷板”、资金面宽松程度、机构行为、美国大选选情等因素共同影响，10 月以来信用债表现较为波折，10月信用债收益率经历了“上-下-上”、总体回落的走势、11 月以来收益率继续下行。整体来看，10 月中高等级短融及3 年期中票、低等级短融信用利差回落，其余评级期限信用利差抬升。

    　　10 月行业利差变化主要体现出以下特征：

    　　行业利差抬升的行业占比由近七成上升至七成以上，六成左右个券超额利差走扩，较9 月上升；分企业性质看，国企、非国企利差均走扩，非国企幅度更大，主要受房地产企业相关个券影响。

    　　产业债方面，各评级利差均走扩，中低等级表现较差。分行业来看，利差走扩为主，利差走扩靠前的行业包括中低等级房地产、低等级周期类、弱地方国企集中的部分低等级行业，具体来说包括：（1）AA+房地产、AA 房地产，前者主要受万科、华侨城、大悦城相关个券影响，后者主要受绿城房产、首创城发、中交地产部分个券影响。（2）AA 电力、基建设施，前者主要受云能投剩余期限3 年以上个券影响，后者主要受甘肃建设、四川华西、陕西建工部分个券影响。（3）AA 有色金属、建筑建材、钢铁利差，其中有色金属中的鲁宏桥，建筑建材中的红狮，钢铁中的包钢、山钢、柳钢利差上行幅度相对靠前。

    　　利差收窄靠前的行业方面，AA+零售、AA 传媒相对靠前， 两者均个券数量有限，前者主要由武汉国资带动，后者由湖南电广带动。

    　　城投方面，区域利差上涨为主，变化幅度在2bp 以内的省份占比由77%下降至48%，区域间分化进一步加大。分评级来看，中低等级表现偏弱。可比口径下，AA-陕西、山东、云南、贵州、河南、AA(2)陕西利差走扩幅度靠前；AA-河北、AA(2)辽宁利差收窄幅度靠前，但幅度较小。

    　　10 月需求波动依然较大，8 日-9 日，信用债市场受赎回、负反馈、股市波动影响，明显震荡、总体较弱；10 日-22日，随着理财赎回趋于平缓、政策暂未进一步出台、信用债性价比抬升，需求回暖；23 日-30 日，受“股债跷跷板”、资金面不松、流动性防御、以及宏观政策的不确定性影响，情绪再度转弱；11 月以来受理财资金继续恢复流入、资金面转松、宏观政策预期及落地影响，信用债表现较好。展望11 月中下旬，我们认为需关注财政政策落地情况，具体落实到年内的供给压力及货币政策的配合情况，此外12 月中央经济工作会议的相关信息也值得关注。虽然具有一定不确定性，但目前来看，我们并不持悲观态度，在理财规模温和增长、资金面偏松、短期利空出尽以及城投隐性债务风险得到进一步控制的情况下，我们认为信用债值得关注。目前长端供需关系仍需关注，低等级长期限城投可能仍存在一定压力，利差易上难下，而中短期限二永债、高等级中短期限信用债因兼具货币政策支持逻辑、流动性、利差空间、防御属性，配置价值较高，利差有望继续收窄。分板块来看，产业方面，我们认为虽然部分行业及主体有所调整，空间略有打开，但当前或不适宜过度下沉，超额挖掘可以关注以下机会，一是中短期限、信用资质较优的国企地产债，或有望受益于宏观政策；二是负债端相对稳定的账户可以在公益属性偏强行业中寻找基本面无大瑕疵、但流动性偏弱的主体进行参与。城投方面，我们认为随着化债政策落地，短期仍偏利好，但利差进一步下行空间有限。

    　　风险

    　　逆周期政策超预期，化债进展不及预期，超预期信用风险事件，利率大幅上行，理财规模再度扰动。

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