走近蒙古国煤炭：北方高原的“黑金”律动

　　观点聚焦

    　　投资建议

    　　需求端看，蒙古煤炭80%以上出口，其中99%流向中国，本土煤耗主要在电力；供给端看，蒙方在“矿业兴国”战略引领下，正全方位加快运能、产能、定价体系的优化，我们认为蒙煤供给在未来三年仍将持续增长，预计每年增量在1,000 万吨以上(占我国年消费1.5-2%)。考虑到蒙煤成本优势以及其更多以配焦煤为主，我们预期其对国内高成本老矿井、以及易替代的配焦煤企业构成一定压力。投资建议上，我们：一、看好国内“低成本优质主焦煤供给”；二、关注经营质量改善的蒙古煤炭企业。

    　　理由

    　　蒙煤成为澳煤缺位后的高性价比补充。我国老矿井加速衰竭、开采成本上升、安监常态化，本土焦煤供给弹性不足，对进口煤依赖度上升，蒙煤成为高性价比补充。蒙煤赋存条件好，大部分露天开采，当地主要煤企ETT（原煤为主）、MMC（精煤为主）吨煤成本21 美元、61 美元，低于我国焦煤成本洼地山西，在蒙煤供给释放及成本优势下，我国进口蒙煤体量大幅增加，一定程度填补了进口澳煤减少的缺口，缓解过去几年国内煤炭供需矛盾。

    　　蒙煤运力及产能增长，但存在不确定性。1）运力：我们统计未来三年运力至多增7,000-8,000 万吨，其中核心甘其毛都3,000 万吨铁路建设存在不确定性，剩余增量离消费市场较远（意味运输成本可能较高）；2）产能：新增ETT、Aspire Mining合计3,400 万吨，预计2025-26 年落地，我们估算新增主焦占~50%。运力、产能扩张基本同步，我们预计未来三年每年增量在1,000 万吨+，2025 年增量或受运力影响、2026 年或受产能释放节奏影响。

    　　2025-26 年焦煤价格整体有压力，但主焦煤仍有一定支撑。在钢铁需求偏弱、蒙煤进口高位情况下，我们认为未来两年焦煤价格存在下行压力，但是：1）蒙煤热强度指标不足，难以完全替代山西、澳洲等地主焦煤，更类似于“优质配焦煤”定位，对配焦煤影响更直接，主、配焦煤价差走阔是长期趋势；2）蒙煤整体开采及加工成本低，持续的大规模进口虽然有可能对我国高成本矿山带来冲击，但蒙煤运输成本高且刚性、蒙古国隐性政策成本高且不确定，或导致边际供给变得更加脆弱。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持覆盖个股盈利预测、目标价和评级不变。我国焦煤面临本土供给弹性不足的严峻现状，蒙煤作为高性价比补充，缓解了国内煤炭供需矛盾。往前看，我国进口蒙煤仍有增量，但其供给或存在一定不确定性，结构性投资机会仍可期。国内视角，我们看好主焦煤占比高、经营优质的淮北矿业、首钢资源-H、平煤股份；蒙煤视角，蒙古拥有优质的低成本民营煤企MongolMining-H（未覆盖）。

    　　风险

    　　需求不及预期；蒙古运力增长超预期；中蒙关系变化。

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