宏观研究报告：如何理解美国通胀预期出现的“割裂”

　　特朗普当选后，对于美国“再通胀”的担忧愈演愈烈。尽管特朗普尚未公布具体的施政方案，但市场对于减税等政策的预期，导致了美债利率快速上行，以基准的10 年美债利率为例，在特朗普胜选后的一周内上行大约15 个基点，并开始逼近4.5%的关口。事实上，本轮利率反弹从9 月的FOMC 会议后就开始出现，从3.6%左右的低点上行至4.5%附近，事实上其幅度也已经十分可观。

    　　市场的担忧可能不仅仅是特朗普潜在的扩张性政策，也可能夹杂着对中期通胀中枢抬升的担忧。特朗普当选只是让这个担忧提前或者显性化，我们认为通胀有内生化的倾向，这也是我们一直描述的美国经济的“三高”新常态——即高通胀、高利率以及中高速增长。

    　　影响中期通胀走势的最重要因素是通胀预期，我们倾向于使用密歇根大学的5-10 年通胀预期作为中期通胀的预测之锚。而如果对比1 年期和5-10 年期的通胀预期，则会发现两者之间的分歧越来越明显，换言之，普通居民认为通胀仍将是中长期的困扰。

    　　通胀短期变化与中期通胀预期之间的冲突，会带来几个重要的问题。首先，美联储仍然会选择降息，但终点利率大概率会处于“限制性”。第二，10 年期美债利率会处于相对波动的状态。第三，在开始降息后，市场反而会更加重视相关的“不确定”，这导致了降息的作用开始被质疑，所以导致了降息的“片段化”——即每次降息无法简单推导出下一次的货币政策举动。

    　　但市场并非没有确定性，比如说在12 月降息后，美元的基准利率会下降至4.25-4.5%的水平，中值在4.375%，那么在此利率水平之上的债券，就会存在positive carry。投资者固然可以脑补各种可能的中期情形，但不输carry 对于固定收益投资来说，其重要性是不言而喻的。

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