垃圾焚烧发电行业深度报告：存量竞争 运营为王 行业现金牛风格初显

　　项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段，570 亿运营市场空间广阔，CCER重启+绿证交易范围扩大有望冲减国补退坡影响。伴随投运产能趋于稳定，板块资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流已实现转正，ROE 触底回升在即，运营效率高的龙头公司业绩有望实现长期稳定增长。

    　　项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争，运营市场空间广阔，预计2025年运营规模达到570 亿元。2012-2023 年，我国城市生活垃圾焚烧处理能力由86.2 万吨/日。2024H1，我国垃圾焚烧发电项目开标数量同比下滑63%，规模同比下滑77%。国补退坡影响下，项目建造高峰期已过，行业进入存量竞争阶段。根据测算，2023-2025 年我国垃圾焚烧运营市场规模将达到545/557/570 亿元，运营市场空间广阔。

    　　CCER 重启，绿证交易范围扩大，有望较大程度冲减国补退坡影响。垃圾发电减碳效应明显，有望充分受益CCER 重启。2024 年CCER 交易价格处于高位，目前已达到90 元/吨，CCER 价格的持续上涨有望为垃圾焚烧项目的利润带来较大弹性。中性假设下，CCER 对项目收入的弹性达8.3%，可较大程度冲减国补退坡影响。

    　　投运产能趋于稳定，龙头企业市占率有望提升。伴随在建与拟建垃圾焚烧产能逐渐释放，垃圾焚烧公司投运产能经历高速增长后趋于稳定，短期内难有较大增量。截至2024 年6 月底，光大环境/三峰环境/伟明环保/瀚蓝环境垃圾焚烧发电项目投运产能分别达到13.8/6.1/3.6/3 万吨/日，分别同比增长约5%/4%/7%/0%。行业供给下降，龙头企业有望通过收购合并抢占更多市场份额，提高市场集中度。

    　　资本开支下行，经营净现金流增厚，自由现金流转正。2021 年后，行业建造项目减少，行业资本开支下行。2020-2023 年，9 家垃圾焚烧公司合计资本开支由210.8 亿元减少至123.7 亿元。伴随投运产能持续增加，行业经营净现金流不断增厚。2020-2023 年，9 家公司经营净现金流由84.2 亿元持续增厚至133.9 亿元，目前垃圾焚烧板块自由现金流已实现转正。

    　　产能利用率提高，重视发电效率提升。2021 年后行业进入大运营时期，各公司更加重视运营效率，截至2024 年6 月底，产能利用率方面，瀚蓝环境（118%）、粤丰环保（109%）、光大环境（103%）及三峰环境（99%）领先；吨发电量方面，光大环境（446 度/吨，下同）、三峰环境（394）、瀚蓝环境（376）、粤丰环保（371）领先。综合来看，我们认为光大环境、三峰环境、瀚蓝环境在运营效率方面较行业内其他公司有一定优势。

    　　重点公司：（1）瀚蓝环境：固废处理为核心，水务能源协同发展，收购粤丰环保启动，跻身行业第一梯队在即。（2）光大环境：进入运营成熟期，吨发电量较高，积极并购布局“焚烧+”，不断巩固龙头地位。（3）三峰环境：

    　　深耕川渝，川渝地区控股项目产能占比55%，突破国外技术垄断，与苏伊士签署合作框架助力出海。（4）伟明环保：三大业务板块协同发展，2022 年切入新能源产业链，打造公司第二成长曲线。

    　　风险提示：行业竞争加剧、补贴回收不及预期、盈利能力不及预期等。

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