固定收益专题报告：政策落地后的债市主线

　　当前结存限额可覆盖一本账缺口，无需增发国债结合2024 年1-9 月财政收支同比数据，我们预测今年全国一般公共预算收入（一本账）缺口和政府性基金收入（二本账）缺口或分别为1.2 万亿和1.4 万亿。此外，我们经过测算发现中央与地方债务结存限额合计约1.4 万亿，足以填补今年一本账收入缺口，同时二本账收入缺口亦可通过化债额度补充，均无需调整预算，因此不必额外增发特别国债以补足一本账、二本账缺口。

    　　拓宽专项债使用范围，每年8000 亿新增专项债化债预计后续专项债会逐步拓宽使用范围，向收购闲置存量土地、新增土地储备，以及地产收储方面逐步扩展。今年内3.9 万亿元专项债额度已经基本发行完毕，主要流向集中在市政和产业园基础设施、棚户区改造以及铁路。关于使用专项债化债，2023 年10 月开始，各地陆续开始发行不披露“一案两书”的新增专项债用于存量政府投资项目，2023 年全年累计发行3100 亿元；到2024 年，各地持续发行特殊新增专项债，目前已累计发行8429 亿元，今年8000 亿元额度已经基本使用完毕。

    　　年内或有万亿新增供给，交易主线重回资金面预计2024 年广义赤字规模将达到11.46 万亿元，广义赤字率为8.5%。根据我们的测算，2025 年广义赤字规模有望达到13 万亿，广义赤字率为9.1%。2025 年的财政政策预计将通过增加赤字规模和专项债发行、新增化债限额，以及发行特别国债等措施，进一步扩大财政空间。当前8000 亿的特殊新增专项债已经基本发行完毕，结合本次发布会提到的6 万亿的化债工具分摊到3 年发行，平均每年2 万亿，考虑年内已有4 千亿特殊再融资在发，预计年内发行规模将会低于2 万亿。

    　　当周利率债复盘

    　　本周资金面较为宽松，美国大选结果以及人大财政政策增量于本周揭晓，情绪面及消息面扰动较多，全周债市收益率总体下行，曲线走平。以周五收盘价计，1 年期国债较11 月1 日小幅下行0.03BP 至1.4062%；10 年期国债较11 月1 日下行3.39BP 至2.1067%，10 年期国开较11 月1 日下行3.55BP 至2.1738%；超长债方面，30 年国债较11 月1 日下行4BP 至2.2775%。

    　　周观察

    　　（1）特朗普赢得2024 年美国大选。（2）10 月中国出口同比增长12.7%，进口同比降2.3%。（3）央行下属的市场利率定价自律机制拟发布《关于加强同业活期存款利率自律管理的倡议》。4）央行发布《2024 年第三季度中国货币政策执行报告》。

    　　债市展望

    　　综合来看，当前货币和财政政策双管齐下，但新增财政政策主要聚焦化债，在地产与消费刺激上低于市场预期，未来市场聚焦年底会议和货币政策动作，交易主线重回资金面。我们认为，当前增量财政政策对于宽信用的支撑力度还需观察。进入年末时间点，保险、农商行等机构存在配置需求，关注机构行为的扰动。品种策略上，中短期城投基本面或有向好，存单调整后仍存机会，当前长久期利率债收益率已经处于较低位置，建议回调后在区间内操作。

    　　风险提示：警惕政策力度不及预期或超预期；警惕地缘政治局势与外部环境变化带来的扰动。

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