10月金融数据解读：化债对社融的拉动有多大？

　　主要数据

    　　2024 年10 月新增信贷5000 亿，同比少增2384 亿；新增社融1.4万亿，同比少增4483 亿，社融增速回落0.2%至7.8%。

    　　货币增速：M1、M2 口径如何调整？

    　　M1 年内首次回升主要受低基数和地产销售边际改善支撑。10 月单位活期存款同比多增7653 亿，除了去年同期单位活期增量是历史最低之外,政策刺激下10 月房地产销售也有所回暖。M2 增速回升仍受非银存款持续高增支撑。非银存款则延续高增，10 月同比多增5732亿，支撑M2 同比进一步反弹。受股市走牛影响，部分资金从理财、存款等流入权益市场，以证券公司客户保证金的形式计入非银存款。

    　　M1 和M2 的口径将如何调整？（1）M1，可以将非银行支付机构备付金和个人活期纳入M1 统计。其中，备付金存款9 月末存量约2.4万亿，占M1 规模的3.8%，可拉动M1 抬升约0.2%至-7.2%；9 月末个人活期存款存量规模39.8 万亿，约占M1 规模的63%，若进一步将其纳入，预计合计将拉动M1 回升3.9%至-3.3%。（2）M2，个人活期一直在M2 中，其纳入M1 不会对M2 产生影响；支付备付金若纳入M1 统计，预计将扩大M2 统计范围和规模。9 月末2.4 万亿的支付备付金占M2 的比重不高，约为0.8%，预计纳入后对M2 的抬升幅度不明显。

    　　信贷结构：居民信贷边际改善，但企业需求依然偏弱信贷方面，地产销售改善支撑居民中长贷同比多增，但企业中长贷连续八个月同比少增。（1）10 月居民中长贷新增1100 亿，同比小幅多增393 亿，这也与地产销售有所改善表现一致，且随着存量房贷利率调降落地，居民提前还贷可能也有所好转。（2）企业中长贷延续则第八个月同比少增，当前企业投资意愿仍偏弱。

    　　政府融资：化债落地预计将拉动社融年末回升至8%2024 年化债规模合计3.2 万亿，年末两个月待发置换债规模约2万亿，估计年末两个月政府债券净融资将达2.6 万亿。我们推论近期发行的特殊再融资专项债和特殊新增专项债已经使用了4000 亿结存额度，并且基本发行完毕。所以，年内待发的主要是2 万亿置换隐债的地方债，叠加年内剩余的约6100 亿政府债券额度，年内政府债券净融资规模将达到2.6 万亿，形成一定程度的供给冲击。

    　　11-12 月置换债集中发行或将拉动社融增速年末小幅回升至8%左右。考虑到10 月信贷增速进一步回落0.1%至8%，当前信贷需求整体仍偏弱，因此我们假设年末信贷增速或将进一步小幅回落至7.8%左右，11-12 月政府债合计净融资规模参考2.6 万亿，发行节奏上可能会略后置于12 月，则预计年末社融增速或将大体回升至 8%附近。

    　　风险提示：

    　　政策宽松力度不及预期。

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