风光公用环保2025年展望：寻找边际改善 关注区域分化

　　投资建议

    　　展望2025 年，我们认为：1）光伏产业链供需关系边际向好，有望走出低价竞争，行业格局逐步集中。2）风电产业链基本面趋势向好，其中国内海上风电的弹性可能较大。3）电力方面，我们预计2025 年全国电力需求增速在6%-6.5%左右，继续高于GDP增速，风光火成新增投资主力。4）环保方面，我们认为政策组合拳持续出台，释放转型积极信号。

    　　理由

    　　光伏：2025 年或将是光伏产业链供需关系边际向好之年。在长期清洁能源需求广阔的背景下，行业有望走出低价竞争。我们认为2025 年光伏组件的终端需求增速约10-15%，主要由新兴市场（中东、亚非拉等）和美国贡献；国内基数较大，但“十四五”收官之年预计仍实现增长，增速在5-10%区间；欧洲地区稳中略增。分环节看：1）主产业链、部分辅材如光伏玻璃等产能增长有明显放缓，且逐渐出现减产停产、企业收并购等行业周期底部的迹象，行业格局逐渐集中。2）逆变器率先走出库存阴霾，未来将持续受益于新兴市场及储能的增长；辅材经营压力有望同步改善。

    　　风电：我们预计2025 年产业链基本面趋势向好，其中国内海上风电的弹性可能较大。国内新增装机有望继续创历史新高，海上风电有望迎来开工加速。海外风电需求增长持续拉动中国风电产业链出口订单。风电上游原材料价格偏弱趋势下，零部件和整机环节成本端有望积极受益。

    　　电力：我们预计2025 年全国电力需求增速在6%-6.5%左右，继续高于GDP增速，电源投资保持高位，风光火成新增主力。随着新装机投产，我们预期全国电力供需形势基本平衡，但区域间趋势分化较为严重。在电改步入深水区、碳市场履约压力提升、绿色贸易壁垒渐近等多重推动因素下，行业可能由当前量价承压向短期以量补价、中长期供需再平衡演化。

    　　高装机目标下绿电资本开支较高，我们期待国补政策推进帮助现金回流。

    　　环保：政策组合拳持续出台，释放转型积极信号。我们认为环保行业整合持续，企业专注运营效率与现金流优化。水务行业保持稳健防御，我们期待水价理顺，维持项目合理回报和现金流；看好垃圾发电、生物质发电的补贴回收到账好于预期；新能源回收进入高峰或提振固危废处置需求。

    　　盈利预测与估值

    　　维持盈利预测与估值评级不变。

    　　风险

    　　行业竞争加剧，出清进度慢于预期；用电需求低于预期。

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