基于文献梳理：美股ETF扩张影响

　　引言：截至2024Q3，中国被动性型基金规模达到3.2 万亿，首次超过主动型基金规模（3.0 万亿），被动：主动规模从21 年底的2：8 上升至今5：5，其中ETF 规模达到2.8 万亿。从美国经验来看，以ETF 为代表的被动基金规模快速扩张迅速改变了美股资金结构：2023 年底被动管理总规模（13.9 万亿美元）首次超越主动（13.7 万亿美元），ETF 规模扩张给市场带来了深刻的影响。

    　　抬升估值空间，助长大盘风格。一方面，研究普遍认为ETF 规模的增加会提高股价从而形成泡沫。Laborda 等（2024）研究后认为ETF 规模的增加长期会推高股票的价格，扭曲了标准普尔500 指数相对于其基本面的价值且主要由牛市期间投资者流入ETF 驱动。另一方面，ETF 规模扩张或助长大盘风格。

    　　大部分ETF 通过市值加权匹配的机制来分配资金，意味着市值越大的公司在ETF 中权重越高，当资金流入这些ETF 时，更多的资金将被分配给这些市值较大的公司。由于龙头公司股价上涨带动其市值随之增加，进一步提高了其在ETF 中的权重，这种自我强化的循环使资金不断流向这些大市值公司，推高了它们的估值。

    　　增加标的证券的波动性与流动性。ETF 通过套利渠道增加其标的证券的波动性水平。Krause 等（2014）发现ETF 价格的冲击会对其最大的成分股产生显著的波动性溢出效应，且从ETF 传导到成分股的波动性溢出效应与ETF 的流动性和ETF 持有每只成分股的比例呈正相关。Ben David 等（2018）认为ETF套利是将流动性冲击从ETF 传递到其成份股的重要渠道。此外，ETF 与其标的股票之间存在很强的流动性联系。Hegde 等（2004）发现在引入ETF 后成分股的市场流动性在前50 个交易日内显着改善。Pham D S 等（2023）认为ETF与其标的股票之间存在很强的流动性联系，且标的股票的流动性冲击对ETF流动性的影响比反向影响更大。我们利用2011 年至今标普500 指数调整的1062 只成分股发现，被纳入标普500 后成分股长期波动率明显上升；被剔除出标普500 后原成分股的年化波动率明显下降，侧面应证了标的证券在受到ETF 持有后波动性通常会增加。

    　　关于ETF 对市场定价效率的影响仍存争议。一方面，一部分学者认为ETF 提供的额外流动性层增强了价格发现，如Madhavan 等（2016）认为套利交易纠正了ETF 股票与标的物之间的价格差异，只要套利是无摩擦的，ETF 就可以加速证券的价格发现，；另一方面，一些研究结果显示ETF 扩张带来的噪声交易会降低信息效率。Bradley 和Litan（2010，2011）认为ETF 正在推动标的资产的价格形成，但情况应该是相反的——标的证券的价格应该推动ETF 股票的价格。此外，也有部分研究认为这两种现象共存是合理的。我们通过2011年至今标普500 指数调整的1062 只成分股发现，成分股纳入标普500 前普遍上涨，纳入后下跌；被剔除出标普500 的个股在剔除前普遍下跌，剔除后回升。成分股纳入/剔除标普500 前后涨跌趋势反转或在一定程度上说明ETF 对价格发现有一定的积极作用。

    　　注重大市值股票忽视小盘股反而提供获利机会，未来更注重从公司本身获取收益。著名对冲基金经理迈克尔·伯里认为，ETF 的扩张导致“价格发现”过程的关键基本面分析都已被风险模型和算法所取代，投资者往往重视权重高的大市值股票忽视了小盘股，这为主动投资者提供了获利的机会。另外，绿光资本创始人大卫·艾因霍恩认为，由于ETF 的扩张导致市场上价值投资者的减少，在市场有效性可能变得更差的同时，意味着存在更多的投资机会，未来将采取更严格的筛选标准：①更严格的PE 门槛；②更精确的研究范畴；③更专注于从公司本身获取收益。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。

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