策略专题：15年牛市的客观必然与脉络

　　15 年牛市根源：经济转型中流动性宽松催生资产价格上涨1）14-15 年牛市根本原因是在经济转型中的流动性宽松对资产价格冲击波及股市。国内经济在经历金融危机强政策刺激后的短暂复苏后，再次进入下行通道，14 年末货币政策先行开启宽松周期。然而由于实体复苏的时滞，流动性充裕无法由实体需求快速消化，转而先后对各类资产价格产生冲击：14-15 年股市、15-16 年汇市、16 年商品期货市场，最终流向房地产市场。整体来看都是在流动性宽松的大背景之下，由于基本面复苏滞后，而带来的剩余流动性上行。对股市而言，居民资产搬家是资金流入的源头，地产调整是直接因素。

    　　2）基本面偏弱，双宽政策的时间差带来剩余流动性充裕。货币政策时隔2 年开启全面宽松，其中15 年上半年降息3 次共0.75pct 节奏极快。但财政工具推进相对滞后，14、15 年政府目标赤字率同比提升0.1、0.2pct，直至16 年政府目标赤字率由前值2.3%提升至3.0%，显著抬升0.7pct。双宽政策约1 年的时间差使得14-15 年间M2 同比代表的金融数据逐渐企稳，而社融代表的实体需求维持下行趋势，造成剩余流动性持续走高，推升金融再通胀。

    　　3）各类杠杆工具持续入市，推升泡沫的急剧形成与破灭。场内杠杆资金在14/7-15/2 的牛市前半场是主导资金，此期间融资买入额占全A 成交额比例由10%提升至20%；而在牛市后半场，场外配资逐渐抢过话语权，表现为场内融资成交占比在15/2-15/6 由20%降回至10%，峰值杠杆资金场外：场内约为6：4，合计占全A 自由流通市值20%。杠杆资金虽然不是牛市的根本原因，但是却是在流动性充裕背景下进一步放大股市波动的直接因素。

    　　4）牛市期间基本面与市场背离向下，上涨愈发沦为估值泡沫。14-15 年随着政策脚步逐渐迈开，市场对基本面好转的预期也成为了股市上涨的一大支撑因素。但牛市期间的经济基本面与市场背离下行，价格水平显著承压。后视镜来看，基本面维持弱势与价格低位使得上市公司业绩不可避免的依旧缺乏增长，而牛市期间巨大的涨幅则没有等来直至16 年才实现的增长企稳、价格回暖，没有业绩的消化，最终形成的估值泡沫也只有破灭实现价值回归。

    　　牛市脉络：节奏、驱动、行业风格

    　　1）牛市阶段复盘：估值修复→降息大涨→场外配资推动非理性上涨。1）14/7/22-14/11/12：持续约4 个月，上证指数日均涨幅0.3%，日均换手率0.8%，09 年以来PE 分位由3%修复至27%；2）14/11/20-15/1/7：持续约1 个半月，日均涨幅1%，日均换手率1.8%，PE 分位提升至61%；3）15/2/9-15/6/12：持续约4 个月，日均涨幅0.6%，日均换手率2%，PE 分位提升至85%。

    　　2）行业风格：一带一路→金融价值→“互联网+、并购”小盘。14/7/22-14/11/12：

    　　一带一路行情在政策催化下，交运、钢铁、建筑等相关行业领涨，同时券商也受益于行情放量而涨幅领先。14/11/20-15/1/7：降息正式打开货币政策宽松周期，受益于流动性利好，券商带动非银大幅领涨，价值风格行业先行跑赢。

    　　15/2/9-15/6/12：场外配资涌入，风格倒向小盘，涨幅第一为互联网+、并购重组最为相关的计算机142%，而小盘风格行业涨幅如轻工136%、纺服135%。

    　　3）“互联网+”、并购重组行情政策推动为主要因素。政策端，15/3/5 政府工作报告中首次提出“互联网+”行动计划，叠加对大众创业、万众创新的大力支持，互联网+政策支撑显著；叠加2014 年前，硬件大幅普及为软件应用奠定基础。并购重组政策也经历11 年明确借壳上市标准及监管要求、14 年并购重组审核流程简化的政策持续支持，14-15 年上市公司完成并购重组事件快速增长至134、288 起，从而带动相关投资情绪火热。

    　　风险提示：

    　　宏观经济不及预期；历史复盘不代表未来。

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