债券研究：十万亿化债对城投债影响几何？

　　近年来最大规 模的债务置换落地，地方政府隐债化解压力大大减轻。11月8 日，人大常委会审议通过2024-2026 三年新增6 万亿元地方政府债务限额用于支持地方隐债化解，2024-2028 年每年从地方新增专项债额度安排8000 亿元用于补充政府性基金财力专门用于化债，直接增加地方化债资源10 万亿元，同时也明确，2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。上述三项政策协同发力，未来五年地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元， 5年合计降低地方隐债利息支出6000 亿元。本次会议强调债务置换仍要压实地方主体责任，新增债务限额全部安排为专项债务限额，因此我们认为后续或并不会以特别国债的形式安排。相关方案我们认为整体比较符合机构投资者对地方“隐债显性化”方式化解的预期。但从历史上看，过去的三轮地方债务置换并未从根本上解决地方债务问题。

    　　2014 年的大规模债务置换后，地方政府仍在通过PPP、政府投资基金等变相举债。2014 年新预算法和43 号文全面规范了地方政府债务管理，并针对过去形成的债务设定了15.4 万亿元的债务限额，地方政府以此限额发行12.39 万亿地方政府置换债券。但在2015-2017 年，地方政府仍在通过PPP、政府投资基金等方式变相举债，发债城投有息债务规模反而由14 年末的16.68 万亿元快速增长至17 年末的30.78 万亿元。

    　　2018 年对地方政府隐性债务进行了新一轮甄别，尽管发行地方政府债券进行债务置换并非当时设定的主要化债路径，但财政部利用历年限额与余额之差进行了两轮隐债化解试点，在2020 年12 月至2022 年6 月共发行约1.13 万亿特殊再融资债。2018 年审计署对地方隐性债务进行了全面的摸排统计，并开启了十年隐债化解之路。当时以发行地方政府债券的方式进行债务置换并未被视为化债的主要方式，但随后几年财政部也利用历年确定的债务限额与余额之差，进行了一些隐债化解的试点工作。具体包括2020 年12 月至2021 年6 月的建制区县隐债化解试点共发行6244.64 亿元特殊再融资债，以及21 年9 月至22 年6 月之间北京、上海和广东的全域无隐债试点共发行5041.81 亿元特殊再融资债。

    　　2023 年中央提出一揽子化债方案，共发行1.5 万亿特殊再融资债，同时部分新增专项债也可以用于化解隐债。22 年之后，由于疫情和房地产行业下行，地方财政压力明显增加，隐债化解能力超预期弱化，23 年初，财政部再度系统性摸排融资平台债务，23 年7 月24 日中央政治局会议提出 “实施一揽子化债方案”，其中重点包括23 年10 月至24 年5 月发行超1.5 万亿特殊再融资债券，以及去年10 月以来部分新增专项债资金可以安排用于偿还存量债务，至10 月22 日各省合计发行特殊新增专项债1.15 万亿元，其中今年发行规模8430 亿元。

    　　债务置换中城投债表现各异，差别仍取决于债市环境和整体政策取向。

    　　特殊再融资债额度获取的多寡或仅是影响区域利差的因素之一，部分获得较多城投债的省份利差也未见明显超额下行。

    　　第一轮大规模债务置换过程中城投债利差先下后上。第一轮地方债务置换主要集中在2015-2018 年，期间城投债利差先下后上。在债券市场整体牛市以及资产荒的推动下，城投债利差压缩的行情一直持续到了2016年Q3，直到2016Q4 后货币政策边际收紧，叠加同业监管的强化后，城　　投债利差才出现了显著抬升，且弱资质品种的上行幅度更大。直到2018年7 月国常会提到引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，城投债利差才出现了明显的回落。

    　　2020 年末-2022 年6 月特殊再融资债发行量有限，并不是城投债市场的主要矛盾。2020 年12 月-2021 年6 月，尽管发行6244 亿元特殊再融资债助力试点建制区县隐债化解，但债券收益率整体仍在高位震荡，且21年初交易所和协会对城投发债政策进一步收紧，在此期间弱资质城投债利差整体仍然出现了大幅走阔。2021 年9 月至2022 年6 月发行的特殊再融资债主要集中助力北上广实现全域隐债清零，覆盖的范围相对较窄，弱资质平台的基本面环境仍在恶化，投资者风险偏好下降，弱资质平台利差整体仍延续了震荡走高的态势。

    　　2023 年10 月特殊再融资债发行前后，城投债利差大幅压缩，但这与政策的整体转向有关，特殊再融资债的相关信息可能在特定时点对特定区域的行情带来了催化。23 年10 月新一轮特殊再融资债发行前后，城投债利差的大幅下行，但这主要还是由于“一揽子化债”政策推进，使得投资者对于城投债刚兑预期上升。而在这一过程中，债市整体走牛叠加城投债供需错配的问题也加速了利差下行。特殊再融资债的相关信息主要还是在本轮行情的特定阶段对于部分区域的行情带来催化。

    　　投资者对于隐债显性化的化解方式已有充分预期，本轮化债后城投债利率难以出现类似于2023 年下半年的回落，后续表现仍与市场整体环境相关。本轮特殊再融资债额度或更偏向隐债存量多且化债压力较大的区域。在23 年中央提出“实施一揽子化债方案”后，机构投资者对于隐性债务显性化的化解方式预期相对充分，这也主导了2023 年下半年以来弱资质城投债收益率的大幅下行。但是8 月以来随着债券市场波动加大，投资者重新定价流动性风险，城投利差明显走阔，尤其是中长久期弱资质城投债利差的上行幅度更大。而即便近期城投利差有所回升，但从历史分位数上仍然不高。因此，我们认为本轮债务置换难以驱动城投利差再出现类似于2023 年下半年的大幅下行行情，后续城投债的表现可能还是取决于债券市场整体流动性环境的变化。

    　　经营性债务风险化解仍需政策支持，特殊再融资债影响更偏结构。而从信用的层面看，平台经营性债务规模可能超过了50 万亿，当前债务置换的基调仍是“压实地方主体责任、坚决遏制新增隐性债务、加快推进融资平台公司改革转型”，这意味着很难出现过去平台通过大规模新增融资来缓释当期偿债压力的情况。此外后续退融资平台名单的工作可能也会加速推进，平台会在2027 年6 月底之前先后实现退名单，届时平台剩余债务可能全部为经营性债务，但平台转型为现金流自平衡的市场化经营国企的路径仍然需要继续探索。因此，尽管本次大规模的债务置换使得地方隐债化解的压力大大减轻，但其影响更多可能是结构性的。对于部分因短期偿债压力增大，出现负面舆情进而收益率上行的区域，如果在本轮置换的过程中获得了较多的额度，短期压力切实得到了减轻，这可能会带来边际上的利好，后续需要继续关注特殊再融资债的额度分配以及发行使用情况。而现阶段我们建议仍主要关注3Y 期及以内中高等级城投债，负债端稳定的投资者可以挖掘27 年6 月底之前到期的高收益城投债。

    　　风险因素：财政、货币政策超预期；化债政策执行不及预期；城投非标出现超预期风险；退平台后城投经营性债务风险管控力度减弱。

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