资产配置日报：又倒车接人

复盘与思考:

    11 月13 日，股市情绪修复，债市则在预期扰动下由涨转跌。上证收益指数、沪深300 指数分别上涨0.52%、0.62%，科创50、创业板指涨幅则达到1.03%、1.11%；中证可转债指数较前一日收盘基本持平；10 年、30 年期国债收益率则分别回调1.3bp、2.1bp。商品市场方面，贵金属略微呈现止跌迹象，黄金价格跌幅收窄至0.58%，白银价格则小幅上涨0.26%；工业金属中，铜价依旧下跌2.08%；收储发力预期下，基建地产类商品表现回暖，螺纹钢、沥青、玻璃价格上涨0.27%、0.33%、2.14%，铁矿石价格则小幅下跌0.20%。

    资金面持续偏紧，央行同步加大投放力度。早盘央行公告逆回购操作规模为2330 亿元，净投放量达到2157亿元，短期呵护力度持续加码。不过随着“化债”专项债供给接连落地，银行体系或开始为发债提前预留资金，截至11 月12 日，资金净融出规模已经降至4.3 万亿元（11 月6 日高点达5.06 万亿元）。对应至资金利率变化，R001 下行3bp 至1.66%，虽有下行但绝对价格仍偏高，R007 则仅下行1bp 至1.88%。

    资金利率日内走势尚不平稳，DR001 连续两日出现开盘上冲情形，上午9 点半以前，DR001 快速飙升至1.83%，直至央行公告投放规模后资金压力方才缓解，随后围绕1.47%窄幅波动；尾盘期间DR001 两度上行，最终收于1.71%。资金压力也在一定程度上反映在情绪指数上，民生银行资金情绪指数由50.2%上升至52.5%，三个分项指数齐上升，而“交易员情绪”依然是主要拖累。

    存单一级发行需求边际减弱，受到资金面的扰动相对较小。据11 月13 日各银行询价结果，11 月14 日发行需求主要集中在3 个月及6 个月品种端，且部分品种较此前发行成本略微降价，或是积极信号。二级存单收益率则跟随短端利率定价，1 年期存单收益率上行1bp 至1.87%，其余期限收益率未出现明显变化。

    经历短暂的“消息平静期”后，债市重新开始交易未落地的政策猜想。早盘股市表现止跌回稳，债市增量信息不多，昨日大涨后，部分止盈操作或带动长端收益率略微上行，买卖情绪整体相对平稳；由于昨日自然资源部发布专项债资金收储土地的相关操作要求，未来的收储规模则成为了市场的博弈点，债市空头力量逐渐占据相对优势。全天来看，前期表现较好的7 年、30 年国债收益率分别上行1.8bp、2.1bp，其余期限利率债上行幅度普遍在1.3bp 左右，部分短端品种表现仍较为坚挺。

    往后看，地方再融资专项债的发行期限结构可能成为市场关注的重点。据中国债券信息网，截至11 月13日，河南省、吉林省率先披露了地方再融资专项债的发行计划，从发行期限来看，两只债券均为10 年期品种，或预示本轮新券供给久期整体偏长。参考2023 年地方特殊再融资债的发行经验，本轮化债供给可能依然需要银行大力承接，但对于多数银行而言，若地方债发行期限结构偏长，或将提升银行账簿利率缺口风险，可能会限制银行的持债意愿。不过，我们更加倾向于认为，“化债”政策作为一项中长期任务，可能需要多方相互配合，如果银行在承接上确实遇到困难，监管很可能会适度放松对于利率敏感性的考核指标。

    A 股小幅反弹，上证指数上涨0.51%，深证成指上涨0.40%，万得全A 上涨0.28%。全天成交额20418 亿元， 较昨日（11 月12 日）缩量5452 亿元，较5 日均值缩量4524 亿元。全市场50%的个股实现上涨，较昨日的28%有所回升。分市值来看，大盘股表现突出，沪深300 上涨0.62%，而中证500、国证2000 则分别回调0.06%、0.04%。风格层面，国证成长指数上涨0.31%，价值指数上涨0.69%。

    科技板块迎来反弹，红利品种表现靠前。在31 个SW 一级行业中，共14 个行业上涨。其中科技板块表现亮眼，传媒、通信和计算机分别上涨2.82%、2.62%和0.73%。红利板块反弹，石油石化、煤炭、银行和公用事业分别上涨1.02%、0.65%、0.54%和0.32%。此外，Wind 上海国资改革指数上涨2.91%，或与上海市政府常务会议原则同意《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027 年）》相关。

    市场缩量上涨略显纠结，成交额由2.5 万亿元缩量至2 万亿元，日内行情下探至低位后震荡回升。究其原因，系行情再次接近年内高位，上涨空间暂时受制于筹码结构。尽管“10 万亿化债”政策宣布后，市场底线思维进一步树立，但万得全A 已逐渐接近10 月8 日开盘高位，“底线”的支撑效应可能并不明显。10 月8 日市场成交额接近3.5 万亿元，指向这一位置积压了一定的亏损筹码。随着亏损幅度逐渐缩小，这些筹码部分可能选择卖出，而市场的购买意愿并不积极，对应成交量显著下降。此外，部分品种（如小市值亏损股）在炒作情绪的推动下，价格已明显偏离市场预期的“底线”，意味着这些品种的回撤空间或许并不算小，在当前位置买入仍然有“踏空”的风险，交易热度同样明显降温。

    在这一思路的影响下，此前涨幅相对不明显的红利品种走强。不过，这并不意味着红利逻辑成为市场的主要交易方向。所谓红利逻辑，即着眼于赚取股利收益而非资本利得的投资思路。这一策略在9 月底反弹以前备受青睐，系此前其他题材机会并不明显，高股息的“确定性”收益性价比相对较高。而当下市场风险偏好明显提升，消费、科技等板块的成长空间不能证伪，高股息的逻辑则意味着较大的机会成本。综上，今日红利板块的反弹或许并非中长期逻辑支撑，而主要由交易层面“高切低”的思路主导。

    整体来看，市场短期内或将在年内高位附近震荡。今日红利行情的反弹主要由交易因素驱动，博弈弹性品种或仍具相对优势，关注科技、消费等板块。而在明年财政赤字和专项债等政策落地前，逢低配置或是相对稳健的投资策略。

    风险提示

    货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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