固收点评报告：再论六大化债方式

事件描述

    近期地方化债是市场高度关注的热点问题，通过债务置换让地方隐性风险“显性化” 仅是一种化债方式，《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》还提出6 个主要途径来化解隐性债务：

    （1）安排财政资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）合规转化为企业经营性债务；（5）借新还旧或展期；（6）破产重整或清算。本文对六大化债方式进行梳理，供投资者参考。

    事件评论

    安排财政资金偿还。通过债务置换让地方隐性风险“显性化”，仅是将城投账上的隐性债务置换为地方政府的标准化债券，而安排财政资金用于清偿隐性债务则可以实际压降地方债务。理论上财政一般公共预算收入和政府性基金收入均可以用于安排偿还地方隐性债务，其中前者可以直接安排偿还，而后者如果存在结余可以调入第一本账后偿还隐性债务。从2018 年制定10 年隐性债务化解计划开始直到2022 年，地方显性化置换规模不多，而依靠财政资金偿还则是主要的化债方式之一。其背景是全国国有土地使用权出让金收入在2021 年之前明显提高，但在2021 年（8.5 万亿）达峰，随后明显下行，2023 年为5.7 万亿。今年前9 个月政府性收入累计增速为-20%，这意味着土地收入还在下行过程中。地方依靠国有土地使用权出让金压缩隐性债务比较困难。以2023 年为例，基层“三保”支出加上其他的刚性支出，占可用财力的八成左右。可以压缩用于偿债的生产性支出占比近年来下降，这意味着第一本账用于压降隐性债务的空间可能也有限。

    出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还、利用项目结转资金、经营收入偿还。出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，指的是通过盘活地方国有资产，通过转让出让的形式获得增量资金。例如“茅台化债”就属于此类市场化化债方面的新尝试。但是此类方式可能难以在全国范围大面积推广，一方面地方优质资产及优质项目数量可能相对稀缺，另一方面盘活资产需要一定时间，这与地方债务的到期节奏可能存在不匹配现象。

    合规转变为经营性债务。隐性债务通过合规手段也可以转变为经营性债务，这一前提是隐性债务对应项目具备一定现金流，如果现金流不足以覆盖成本部分，则可以通过配置优质资产、财政补贴等方式进行支持，或者也可以通过PPP、TOT、ROT 等形式引入社会资本参与改造和运营，从而将隐性债务合规转变为经营性债务。

    通过借新还旧、展期等方式偿还。这本质上是以时间换空间，通过拉长久期和降低融资成本的方式阶段性的缓释地方债务压力。在实操层面，银行发放置换贷款往往会考虑自身经营因素，例如：1）发放置换类贷款需要债务对应底层资产符合项目贷款的管理要求，例如还款来源可靠性等。2）从已有的落地案例看，大多为银团类贷款置换和重组，这意味着方案的落地需要协调多家银行参与，在推进流程和进度上需要一些时间。3）银行贷款置换需要考虑收益性，尤其是已经经过多轮置换的城投债务，其利率已经明显降低，再次置换重组对于银行的收益吸引力并不高，银行需要考虑自身的净息差承受能力。

    采取破产重整或清算方式化解。实操层面尚未出现有存续债券的城投平台破产重整案例。

    各地融资平台性质均为企业，根据《破产法》规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以依照《破产法》规定清理债务。但在实操层面尚未出现过有存续期债券的城投平台进行破产重整的案例。

    风险提示

    1、政府债集中供给冲击；2、化债效果不及预期。

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