三峰环境(601827)：存量运营稳业安邦 增量设备跨洋拓疆

投资要点

    三峰环境已经成为垃圾焚烧发电重资产运营与核心设备研发制造并行的全产业链公司。

    技术优势明显。早在2000 年公司便引进德国马丁SITY2000 倾斜机械炉排炉并进行改良，具备燃烧效率高、投资与运行成本费用低、技术成熟运行稳定等优势，从而在国内市场焚烧炉设备占有率稳居第一。此外，公司持续参与焚烧炉行业规范编制，并建设有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地（60 台/套），智能焚烧技术推广覆盖中。2021 年后，公司研发投入加大，专利产出快速增加。

    已形成4 万吨/日的垃圾焚烧运营规模。2023 年公司项目运营业务收入占比首次超过60%，毛利率稳定在40%的较高水平（剔除国补后），得益于平均吨垃圾上网电量超过340 度/吨（高出行业平均水平30 度/吨）。随着高毛利的项目运营占比增长，盈利能力逐步提升。经营性现金流增长与资本开支下行叠加，使得2022 年后自由现金流转正并持续修复好转，股息率拥有较大提升空间。

    核心设备出海有望成为新的增长点。2023、24H1 公司设备销售收入同比翻番，出海贡献主要增量，2023 年签署供货合同海外占比达60%。目的地主要集中在东南亚、南亚地区，焚烧炉核心技术及设备在泰国、印度、越南等地区具有较高的市场占有率。根据不完全统计，公司设备出海服务的运营项目合计处理规模超过2.4 万吨/日，海外设备销售价格显著高于国内，我们测算公司在东南亚市场设备销售累计或有25-50 亿元的未来业务收入空间。

    盈利预测与估值

    未来公司业绩将随着垃圾焚烧项目稳健运营与设备出海规模扩大而实现增长。我们预测公司2024-2026 年归母净利润分别为12.90/14.47/15.92 亿元，对应EPS 为0.77/0.86/0.95 元。参照可比公司2024 年Wind 一致预期，平均PE 为14.79 倍，对应目标价为11.37 元，对应市值为190.82 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济大幅变动；政策推行不及预期；投资出海，应收账款增长；行业竞争加剧。

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