市场资金面解析：A股近期韧性从何而来？

　　9 月下旬以来股市上行，近期外部冲击下A股表现具备韧性，明显好于国内其它资产。9 月中下旬以来随着宏观政策释放积极信号，投资者预期和情绪有所改善，A股主要指数出现2000 年以来速度最快的上涨后进入震荡盘整的等待期。10月以来，外部海外投资者关注特朗普交易，对全球和国内资产带来影响。尤其在11 月6 日大选结果基本落定以来，特朗普当选总统并且共和党有较大概率拿下参众两院，港股、人民币汇率、国内商品及国债利率出现不同程度波动，恒生指数跌破20000 点关口，美元兑离岸人民币汇率已突破7.25，10 年期国债收益率跌至2.1%以下，国内黑色系商品震荡下跌，相比之下，A股市场主要宽基指数震荡上涨并临近前期高点，截至11 月12 日，11 月沪深300 上涨5.0%，偏成长风格的创业板指及科创50 上涨均超8%。当前A股表现相比其它资产的韧性，我们认为资金面可能是一个重要的解释视角，本篇报告将重点分析A股各类资金的全景动向及市场含义。

    　　A股资金面相对活跃，对市场表现带来支持。9 月下旬以来随着市场回暖A股资金面进入活跃状态，其中10 月8 日单日成交额达3.48 万亿元，创历史新高，对应换手率8.6%，此后市场以震荡为主但是成交额保持活跃，10 月9 日至今，A股日均成交额超过2 万亿元，对应以自由流通市值计算的换手率超过5%，处于2015 年之后资金面最为活跃的阶段。并且内部各类投资者的动向存在分化，具体来看：

    　　融资余额明显上升且交易活跃度改善。通常市场融资余额与市场表现呈现正相关，A股融资余额/自由流通市值长期稳定在4-5%的区间内，9 月底市场上涨以来，融资余额也明显上升，10 月8 日融资余额单日增加1075 亿元。但10 月8 日以后大盘指数虽步入调整阶段，融资余额仍在逆势上升，并且11 月以来有所加速，截至11 月11 日，融资余额已修复至1.83 万亿元，高于2021 年的水平，但从绝对规模以及占A股自由流通市值的比重均相比2015 年仍有差距。而且9 月中下旬以来两融成交额占A股总成交额比重持续上升，一度上升至12%，显示市场中高风险偏好资金交易情绪较为活跃，可能也是近期中小市值风格活跃的重要支撑。个人投资者入市意愿较强，单月新增开户数达历史第三高。A股新增开户数的中枢自2023 年以来持续下滑，近期出现显著改善，10 月上交所A股新增开户数反弹至685 万户（vs. 8 月/9 月100/183 万户），为历史单月第三高的水平（前两者为2015 年4 月和6 月），表明当前个人投资者入市意愿较为积极。根据2022 年底证监会披露数据，A股个人投资者交易占比降至60%左右1，仍是A股市场最大投资者类别，且我们预计近期成交占比或有所上升。

    　　私募基金股票仓位仍处于低位水平。根据华润信托平台的私募基金产品统计，历史上部分私募权益仓位多与市场表现同步，8 月底股票仓位处于48%左右的历史极低水平，9 月股票仓位环比提高7.1ppt至55.6%，但股票仓位仍明显低于历史同点位水平（vs. 2023 年7 月部分私募股票仓位65.3%），也低于历史均值（vs.历史均值67%）。私募基金仓位相对灵活，低仓位意味着若市场表现持续改善，有成为潜在多头的空间。

    　　公募基金及北向资金并非上涨的主要驱动，ETF前期大幅流入到近期有所流出。公募基金方面，三季度主动偏股型基金股票仓位由二季度的86.3%小幅上升至86.8%，但剔除价格因素后权益仓位略有下降，此外我们统计2023 年以来部分绩优公募产品的权益仓位三季度平均仍在下滑。北向资金方面，我们根据交易所披露的9 月30日北向资金持股数量及期间均价估算，8 月16 日至9 月底，北向资金净流入816 亿元，流入规模小于历史同等涨幅。而且从北向资金买卖总额/A股成交额看，该指标自6 月中旬以来持续下行至目前11%左右，明显低于过去两年的水平。此外，9 月24 日-10 月9 日的大涨过程中，股票ETF申购成为重要净流入资金，合计约为2872亿元，10 月10 日以来ETF转为净流出，前期净流入部分已流出接近一半。

    　　中期仍不可忽视资金面影响。展望后市，当前A股处于历史上较为活跃状态，新增投资者以及融资盘是近期主要增量资金，而从数据推断存量机构投资者在此前上涨普遍并未来得及大幅提升仓位，因此我们认为市场从资金面角度可能有较好的承接力量，有望支持市场震荡走高。但考虑到前期累积涨幅较大，主要指数临近前期高点和交易密集区，中小盘指数更是多数创出本轮行情新高，以及外部环境有一定压力，若出现资金短期集中获利回吐难免导致指数波动，这也是历史上震荡整理期的正常现象，我们认为不改中期趋势。往未来看，政策预期扭转后，需要关注政策落实对基本面改善的传导，我们在最新发布的2025 年展望《已过重山》认为，2024 年市场驱动力主要体现为估值修复，2025 年能否由估值驱动成功切换至基本面驱动至关重要，同时不可忽视A股经历长周期回调后，国内居民资产和全球资金的配置需求或有更积极的边际变化。我们在正文中全面梳理近期A股市场各类主流资金的动向和配置特征变化，以帮助判断未来市场节奏。

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