债券研究周报：2025年机构行为展望

　　2024 年，机构行为的几大变化

    　　变化一：银行端缺负债，但更缺优质资产。在禁止手工补息、存款利率持续调降的影响下，今年银行负债端流失较多。但由于信贷投放持续偏弱，银行的配债动力仍然较强。

    　　变化二：央行管控影响银行配债逻辑。今年央行频繁提示长债风险，并自8 月开始参与公开市场操作，交易商协会也加强了对农商行国债交易的管控。导致大行“买短卖长”，农金社持债久期缩短。

    　　变化三：基金“工具化”特征加重。理财更多将债基作为流动性管控的工具，在遭遇债市大幅调整时，更多选择赎回基金。

    　　变化四：理财持仓久期拉长。禁止手工补息、存款利率下调导致负债端持续扩容，但资产荒持续，理财更多向久期要收益。

    　　变化五：保险欠配相对改善。保险仍有较多资金淤积在存款中，但三季度以来，保险配置节奏进一步加快，欠配压力或有所缓解。

    　　2025 年，机构行为还将如何演绎？

    　　2025 年，市场的两个新变化：①权益市场信心提振，主要影响基金和保险的负债端和资产端配置。②监管政策的变化，一方面SPV 压降对基金负债端造成较大压力，另一方面保险预定利率市场化或将导致保险对投资者吸引力的进一步下降。

    　　对债市而言，债市多头的不确定性较今年明显增加，市场可能更偏震荡。对投资者而言，需要更加关注波段操作的机会。从近期机构行为表现来看，10Y 国债2.15%以上、30Y 超长债2.35%以上、3YAAA信用利差30BP 以上博弈的确定性较强。

    　　风险提示需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；经济数据及经济政策超预期；信贷超预期。

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