工银瑞信蒙能清洁能源REIT(180402)：申购价值分析报告

　　本期投资提示：

    　　本次询价日为2024 年11 月15 日，询价区间为5.083 元/份-5.592 元/份。

    　　项目坐落于内蒙古自治区，为蒙西电网供电。本基金的基础设施项目为华晨风电项目、恒润一期风电项目，均位于坐落于内蒙古自治区，风力资源禀赋较好，年可利用小时数约为2,800小时。二者形成上网电量向蒙西电网出售，供需两端一般处于紧平衡状态。项目发电量整体平稳，限电率近三年明显改善，市场化交易电量占比呈现上升趋势。其中，华晨发电项目规模较大，且市场交易电价稳步提升。

    　　发电收入规模较小，毛利率更具韧性。2021 年-2024 年H1，两个项目公司营收整体下滑，发电收入规模小于可比REITs 项目公司平均水平，仅高于嘉实中国电建清洁能源REIT。2021年，由于地区风资源相对较好，两个项目发电量也相对较大。2022 年、2023 年风资源相对一般，因而项目发电量略小，叠加两个项目保障性收购单价、恒润一期风电项目市场交易电价有所下滑，导致两个项目公司发电收入规模减少。盈利能力方面，受到财务费用影响，项目公司净利润波动较大，毛利率逐年小幅下降，但仍高于可比REITs 项目公司平均水平，净利率自2023 年起高于可比均值。

    　　2025 年预测净现金流分派率16.08%，高于可比均值。工银瑞信蒙能清洁能源REIT 2024年7-12 月和2025 年预测分配金额分别为14,761 万元、16,345 万元，假设100%分派，对应净现金流分派率分别为14.52%和16.08%，其中2025 年高于可比REITs 均值10.27%。

    　　折现率处于可比较低水平，资产评估增值率不及可比。华晨风电项目、恒润一期风电项目第一阶段的折现率分别为7.00%、7.30%（2024 年-2030 年），第二阶段分别为6.80%、7.00%（2031 年及以后），处于可比REITs 中较低水平。从资产评估增值率来看，截止2024 年6 月末，华晨风电项目、恒润一期风电项目的风电基础设施资产组评估价值相较于账面价值增加4,223.96 万元，增值率为4.34%，低于可比REITs。

    　　P/FFO 低于可比REITs 均值。考虑项目资产评估增值部分，测算得NAV 公允参考值为3.36元，以初步询价区间计算P/NAV 区间为1.51~1.66 倍，高于可比REITs 均值1.11 倍。

    　　2024 年H1，基础设施项目净利润为1,975.49 万元，加回折旧和摊销的调整后利润为4,462.39 万元，测算得P/FFO 为22.78~25.06 倍，低于可比REITs 均值。以初步询价区间计算， 其首发募集资金为10.17~11.18 亿元， 相较评估价值增值率区间为0.10%~10.12%，整体低于可比REITs 平均水平，其中上限高于中信建投国家电投新能源REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT。

    　　风险提示：1）同业竞争风险：原始权益人及其关联公司可能与项目公司存在同业竞争，有可能对基础设施基金产生不利影响。2）蒙西电网电力市场化交易导致标的项目上网电价波动风险：基础设施项目参与电力市场化交易的电量和电价存在波动风险，可能导致项目公司发电收入存在不确定性。同时蒙西地区电力交易市场价格可能面临进一步调整，未来基础设施项目上网电价存在波动风险。3）区域内市场竞争风险：随着蒙西地区电力市场化改革进一步深化，区域内风力发电项目市场交易竞争将进一步加剧，基础设施项目面临风电装机规模增加、周边区域内新建风电场或造成当地电力消纳承压情况的风险。4）国补退坡风险：

    　　预计华晨风电项目于2033 年不再享受中央财政补贴资金，如国补到期后没有其他弥补措施，可能会导致项目公司未来收入及盈利能力下降的风险。

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