资产配置日报：插曲？

　　复盘与思考:

    　　11 月14 日，风险资产表现偏弱，各大股指普遍下跌，债市长端两端定价不一，短下长上。上证收益指数、沪深300 指数分别下跌1.73%、1.73%；科创50 指数、创业板指跌幅更大，达到3.21%、3.40%；中证转债指数下跌0.91%；10 年国债收益率持平于前一交易日，30 年国债收益率小幅上行0.8bp。商品市场则同样遇冷，受到美元连续走强的影响，贵金属跌幅重新扩大，黄金、白银价格分别下跌1.95%、2.32%；工业金属中，铜价下跌2.04%；基建地产类商品方面，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别下跌0.93%、1.37%、1.23%、3.10%。

    　　央行投放连续加码，资金面初现转松迹象。早盘央行公告逆回购操作规模为3282 亿元，净投放量再上一个台阶至3090 亿元，最近四个交易日中，央行累计净投放的短期资金规模已达到7483 亿元。反映在资金利率上，隔夜与7 天资金利率连续两个交易日下行，R001 下行4bp 至1.62%，R007 下行2bp 至1.86%。若结合资金日内走势观察，DR001 呈现“高开低走”趋势，开盘时加权利率依然达到1.70%的偏高水平，随后便快速回落至1.40%左右，并围绕其窄幅震荡至尾盘。民生银行资金情绪指数由52.5%回落至49.8%，市场对于资金面的担忧在边际缓解。

    　　资金转松后，短端利率债迅速予以回应。1 年、2 年、3 年期利率债收益率均下行，幅度在1-2bp 左右；存单一级发行定价则略微滞后，据11 月14 日各银行询价结果，11 月15 日1 年期大型国股行存单发行利率水平仍在1.85%-1.87%区间，较过去几个交易日未发生明显变化。或受一级定价的影响，存单二级收益率同样相对坚挺，3个月、6 个月、1 年期存单收益率持稳于1.85%、1.87%、1.87%。

    　　中长端市场则继续交易增量政府债供给期限可能偏长的猜想。从盘中已知信息来看，化债行动所产生的增量供给暂未涉及5 年、7 年期品种，因此今日该期限段表现较强，“股债跷跷板”作用下，下行幅度可达1.3bp、1.5bp。市场对于10 年、30 年期国债收益率定价相对谨慎，10 年期国债活跃券收益率较前一交易日几乎无变化，30 年期国债活跃券收益率则上行0.8bp。

    　　超长再融资专项债陆续落地，市场猜想得到初步印证。11 月14 日，贵州接力公示再融资专项债发行计划，本次发行的再融资专项债涉及3 个期限，分别为10 年（176 亿元）、15 年（150 亿元）、30 年（150 亿元），规模分布相对平均，且开始出现超长债品种。往后看，市场即将迎来再融资专项债的正式发行，一级市场的投标情绪以及银行端展示出来的承接意愿，或阶段性成为左右长端利率利率走势的关键变量之一。

    　　A 股遭遇缩量回调，上证指数下跌1.73%，深证成指下跌2.83%，万得全A 下跌2.43%。全天成交额18712 亿元，较昨日（11 月13 日）缩量1706 亿元，较5 日均值缩量4846 亿元。全市场仅9%的个股实现上涨，较昨日的50%大幅下降。分市值来看，大盘股跌幅相对较小，沪深300 下跌1.73%，而中证500、国证2000 则分别回调2.90%、3.03%。风格层面，成长股跌幅更为显著，国证成长指数下跌2.63%，价值指数下跌1.05%。

    　　震荡回调中，红利品种继续占优。31 个SW 一级行业中，仅银行上涨0.21%，其他行业均有不同程度的回调。

    　　相较之下，红利品种更具韧性，石油石化、煤炭、公用事业分别下跌0.49%、1.36%和1.57%，跌幅相对较小。同时，家电下跌0.23%，跌幅同样不明显。而科技板块显著回调，电子、通信、传媒和计算机分别下跌3.75%、3.59%、3.42%和3.33%。地产回调3.27%，下跌幅度同样靠前。

    　　今日市场大跌，或与两个变化相关。其一，特朗普胜选带来的消极预期再度袭来。特朗普在当地时间13 日宣布，拟提名联邦参议员马尔科·卢比奥（Marco Rubio）担任国务卿，其鹰派立场引发市场担忧。反映今日的行情中，即是“美元走强-汇率承压-行情受到扰动”的影响路径。这一影响在11 月12 日（周二）曾有体现，当日上证指数下跌1.39%。本质上看，当前由特朗普引发的行情压力，基本属于美国大选后的滞后交易。在11 月6 日（上周三）特朗普胜选之后，市场更倾向于交易“逆周期政策对冲”的逻辑，而非其主张中所隐含的消极部分。

    　　时至本周，国内政策进入短暂的“空窗期”，同时特朗普选择鹰派人士入阁，消极预期持续发酵。这也意味着，当增量政策关键节点再度临近时，“扩内需”的积极预期将成为左右行情的关键。

    　　其二，中小盘品种大幅下跌，或受杠杆资金支撑力度边际减弱的影响。在10 月18 日以来的反弹行情中，中小盘品种表现强势，背后或存在杠杆资金的推动。对于杠杆资金而言，参与中小盘博弈获得的回报相对更为丰厚，这让中小盘品种备受杠杆资金青睐。不过，当兑现压力增大时，推动股价上涨所需的资金量将明显增大；此时，“资金进入-价格上涨-资金继续进入”的正反馈通道开始出现阻力，杠杆资金的参与意愿也可能随之下降，此前价格受其驱动的品种行情将边际回调。

    　　事实上，本周融资余额的变化或正是这一过程的体现。上周，融资余额单日增量维持在100-250 亿元区间附近，中证1000 指数曾在11 月4 日、5 日和7 日均迎来大涨。而在11 月11 日（本周一），融资余额迅速增加366亿元，同时中证1000 指数上涨2.43%，与上周大涨单日的涨幅相近，指向杠杆资金的推动效应已有所减弱，而此时中证1000 指数已涨超10 月8 日开盘高点，兑现压力随之增大。时至11 月12 日（本周二），融资余额单日增量显著下降至41 亿元，指向杠杆资金参与意愿明显下降。近两日小盘股继续回调，或同样受杠杆资金支撑力度有所减弱的影响。

    　　往后看，资金参与情绪边际降温，或是上涨空间暂时受制于筹码结构的反映，短期内行情偏震荡。若行情继续回调，市场博弈反弹的情绪或将升温，博取收益的机会可能存在。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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