债券研究：如何判断隐债剩余规模的地区分布

　　11月8日，财政部部长蓝佛安在人大新闻发布会表示未来三年每年新增2 万亿元地方政府债务限额合计6 万亿元用于支持地方隐债化解，此外24-28 年，每年从地方新增专项债额度之中安排8000 亿元用于补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。而截至23年末，地方隐债规模合计14.3 万亿元，因此超7 成的隐债主要通过发行特殊再融资债和特殊新增专项债的方式化解，因此我们认为从总量来看，隐债存量规模较大的区域后续拿到特殊再融资债券以及特殊新增专项债额度或较多。考虑到特殊再融资债和特殊新增专项债平均在未来3-5 年发行，从发行时间节奏分配来看各区域或有一些差异，我们认为这主要或与各区域对于平台退名单节奏的把控和隐债到期节奏、偿债压力等有关。

    　　我们尝试通过2023 年11 月以来平台发债数据推测各省隐债存量余额。

    　　首先我们筛选的样本是YY 口径2023 年11 月以来发行过协会公募产品的平台。去年一揽子化债政策实施以来，监管对平台实行名单制管理，名单内平台不得新增债务，面临严格的融资约束，而是否存在隐性债务可能是在名单内外的重要标准。因此，在2023 年11 月后能够实现新增融资的主体，可能被监管机构认定为产业类主体而在名单之外，可能不涉及隐债或隐债已化解完毕。在仅借新还旧的主体之中，部分在募集说明书声明与承诺部分注明“本企业是市场化经营主体，地方政府不对企业偿还的债务承担责任”，可能也不在名单之内，并无存量隐债。因此，我们将剩余主体视为可能存在存量隐债的主体。我们通过统计各省名单内平台的有息债务规模总和占所有省份名单内平台有债务规模总和的比例或者各省名单内平台家数总和占所有省份名单内平台家数总和的比例乘以23 年底全国隐债存量规模14.3 万亿来推算各省23 年末隐债存量余额。

    　　根据我们推测的结果，江苏隐债余额或超4 万亿，明显高于其他省份。湖北、安徽和重庆等区域隐债余额在1-1.5 万亿左右，天津、四川、浙江和湖南等区域隐债余额在0.5-1 万亿左右，其他省份隐债余额规模整体相对较小。根据名单内平台家数占比推测的各省隐债余额数据整体也比较类似，但是天津、湖北和甘肃等区域隐债规模明显降低，湖南明显增多。

    　　本文统计样本为23 年以来发过协会公募债的961 家城投，没有统计所有的发债平台和非发债平台，同时假设所有隐债主体和统计的961 家样本城投有着类似的隐债规模占比等特征，但事实上可能有隐债的城投存量隐债占平台有息债务的比例不一，因此测算可能存在误差。此外，没有声明市场化经营主体且没有新增债券融资的主体也有可能是产业类主体，但是这类案例相对较少。同时，名单内平台也不一定全都有隐债，但两者可能仍然存在较高的重合度。

    　　风险因素： 部分省份统计样本有限，统计方法的缺陷可能导致高估或者低估部分省份隐债规模。

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