基础设施投融资行业：最大规模化债政策落地后 需关注城投企业四大变化及展望

　　最大规模化债政策落地后，需关注城投企业四大变化一揽子化债政策出台至今已一年有余，地方流动性风险得到一定缓释，但地方财政收入增长乏力、存量债务规模庞大、城投企业基本面未有明显改善的背景下，后续债务化解任务仍然艰巨。2024 年11月8 日，财政部部长蓝佛安在十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会上宣布了“10 万亿”化债政策，被视为近年来出台力度最大的一项化债支持措施。11 月12 日，河南省财政厅公告将于11 月15 日发行总额318.1690 亿元再融资专项债券，用于置换存量隐性债务，成为上述化债支持政策公布后首批用于“置换存量隐性债务”的再融资专项债券。

    　　一、最大规模化债政策要点及短期影响

    　　本轮政策在“十年化债”的后半程中，明确了近七成存量隐性债务的化解路径，为地方政府释放了10 万亿“化债与发展”的腾挪空间，可在一定程度上对冲地方政府土地出让金收入下滑带来的偿债风险，缓释短期内城投企业因债务高企、自身造血能力不足而面临的本息偿付压力。

    　　本次发布会首次明确截至2024 年9 月末政府口径下的隐性债务规模为14.3 万亿元，该口径估计为2018 年地方全口径债务清查统计中各地甄别、上报并纳入隐债系统的剩余存量隐性债务（以下均简称“存量隐债”）。粗略估算该部分隐性债务约占全国城投有息债务的四分之一，需由省市县各级政府制定“十年化债”计划在2028 年之前予以消化。财政部部长蓝佛安在会上介绍，全国人大常委会批准增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务（全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024 年至2026 年每年2 万亿元）。另外，从2024 年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8,000 亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4 万亿元。上述两项合计直接增加地方化债资源10 万亿元。蓝佛安在发布会上进一步指出，2028 年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，平均每年消化额从2.86 万亿元减为4,600 亿元。由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出；据估算，五年累计可节约6,000亿元左右。本次政策落地节奏较快，在人大常委会新闻发布会四天后，河南省财政厅公告将于2024 年11 月15 日发行“河南省政府再融资专项债券（十一期）－2024 年河南省政府专项债券（五十七期）”，发行总额为318.1690 亿元，期限为10 年，用于置换存量隐性债务，纳入河南省政府性基金预算进行管理。

    　　整体看，本次化债计划为增量化债政策的重要举措，考虑了各地在兼顾化债和发展上的实际困难，也总结了此前在广东、北京、上海等地分区分批统筹推进隐性债务清零工作的经验。以广东为例，广东各市县推进隐性债务清零过程中，在短时间内大幅增加了特别再融资地方债额度，但为确保全域无隐债任务的完成，也通过与金融机构协商的方式将一些期限较长、成本很低的棚改债务进行了提前偿还，一定程度上降低了化债资源的使用效率。本次“10 万亿”化债政策一次性增加较大规模债务限额，可以覆盖近七成已纳入隐债系统的城投债务，为各地化债打开了债务置换空间，同时避免了长期限、低成本的棚改债务因2028 年化债完成节点提前偿还，挤占地方政府的可用财力和法定举债空间。

    　　2028 年隐债化解完成节点的设定及其进度安排对地方债务化解形成了刚性约束，因此该部分存量隐债也是地方化债资金安排中会予以优先考虑的部分。虽然化债实操中多地出现虚假化债和化债不实的问题1，但对于城投企业而言，该部分债务已经是其庞大债务余额中相对容易处理的部分，相较于2018 年未经甄别上报以及2018 年以后新增的城投债务，经甄别的存量隐债更容易获得财政预算资金安排，也更容易获得金融机构尤其是政策性金融机构的债务置换政策支持。相较此前已经逐步落地的一揽子化债政策，本次增量政策进一步明确了近七成经甄别隐债的化解路径，在2024~2028 年的“十年化债”后半程中，为地方政府释放了10 万亿“化债与发展”的腾挪空间，尤其是2024 年至2026年，每年地方政府可“腾出”约2.8 万亿元的化债资金用于稳增长、巩固“三保”和本地城投企业的流动性管理，可在一定程度上对冲地方政府土地出让金收入下滑带来的偿债风险，缓释短期内因城投自身造血能力不足而面临的本息偿付压力。结合前述判断2，我们认为随着债务化解手段的丰富，在化债攻坚阶段仍会上下联动多手段联合发力，但考虑到财政手段的效率和效果，预计在隐债清零时限要求下财政手段大幅度发力的可能性较大，部分区域可能倾斜力度更大。因此，受益于此次10 万亿化债计划，2028 年存量隐债化解难度已经大幅度降低。

    　　二、如何兼顾化债和发展？后续关注城投企业的四大变化存量隐债化解并不意味着城投企业的债务风险已经化解，城投企业仍存在大量未纳入隐债系统的经营性债务。在兼顾化债和发展的目标约束下，仍需关注在本轮化债政策落地后，城投企业在经营性债务压力缓释、区域间流动性边际分化、中期财政稳增长空间和平台加速退出后城投中长期政企关系等四大方面的变化。

    　　存量隐债化解并不意味着城投企业的债务风险已经化解，城投企业仍存在大量经营性债务，在当下地方财政承压的背景下，后续对城投企业的风险判断仍需结合各区域的化债资金受益程度和经营性债务的化解进度综合考量。当下已出现大批宣告退平台的城投企业，其后续经营性债务的化解仍然是难点。城投转型背景下企业如何实现化债和发展的兼顾，一定程度上也取决于化债资金受益后释放的财政稳增长空间。

    　　第一、关注城投企业未纳入隐债系统的经营性债务压力变化及缓释情况。

    　　10 万亿债务置换为2028 年之前化解2018 年存量隐债提供了解决方案，但当下掣肘地方发展的还有庞大的城投企业有息债务。根据wind 统计，截至2024 年6 月末，城投企业有息债务超过50 万亿，也就是说置换完毕隐债后，城投企业仍然有很大规模的有息债务需要管理和消化。政策支持下存量隐债逐渐显性化，地方政府和城投企业需要腾出手来有效解决城投经营性债务风险，经营性债务压力变化和缓释情况将成为判断城投企业信用风险的首要因素。当下的债务化解并非由中央政府下场“兜底”，而是坚持“谁家孩子谁来抱”的原则。隐债化解后城投企业将更加依赖自身的现金流创造能力，结合退平台后一年观察期的要求，需关注后续城投企业经营性债务变化及缓释情况。

    　　第二、关注区域分化背景下各地城投企业流动性边际是否改善。

    　　增量化债政策持续发力背景下，目前城投行业系统性债务风险相对可控，但化债进度和债务风险存在区域间差异，尤其非标风险在一揽子化债以来未得到明显缓释，部分省份负面舆情不降反增。现阶段一揽子化债措施，诸如以特殊再融资债券发行为主的财政化债，以银团贷款置换、展期为主的金融化债方式，均主要以“时间换空间”为抓手，更多起着优化债务结构及压降融资成本的作用，并非实质性偿还，加之部分国有资产经营性现金流有限，资产盘活收入体量较小且多为一次性处置收益，各类化债手段仅能在短期内对城投流动性起到一定支持作用。此外，由于各地国有资产在资产类型、运作模式等方面存在一定同质性，因此同一区域的城投流动性边际将呈现趋同，长期来看，面对高企的有息债务及利息支出规模，城投利息偿付仍有负担。本次化债政策落地可释放一定规模的地方化债资源，为改善区域内城投企业流动性边际争取了腾挪空间，但考虑到各区域可以获得的腾挪空间也将受制于其经甄别的隐债余额，因此地方融资环境差异叠加政策适用空间的差异，可能造成部分区域流动性边际特征进一步分化。

    　　第三、关注城投企业如何依托化债资金落地后释放的财政稳增长空间，实现化债和发展的兼顾。

    　　本次债务置换一定程度上了减轻地方财政压力，有利于释放一定的财政空间。2024 年以来，国务院、国家发改委等多个重要相关部门强调要切实推进城投企业的转型和高质量发展，2024 年政府工作报告明确提出“分类推进地方融资平台转型”，化债和发展的兼顾成为地方政府的重要议题。但随着地方债务监管趋严，地方政府项目投资、新增融资管控收紧，在名单制管理下重点化债省份新增投融资面临更大限制，即使地方政府有一定投资意愿，但短期内受财政收支平衡压力和化债目标制约，地方投资有所放缓，中央政治局会议提出“地方政府需要在债务化解与地方经济发展之间找到平衡点”的要求，各地仍面临着探索同高质量发展相适应的投资模式和债务管理体制的巨大挑战。后续可关注债资金落地后释放的财政稳增长空间，以及城投企业是否能够相应获取业务机会和资源匹配，实现化债和发展的兼顾。

    　　第四、隐债化解完成后城投的政企关系仍是分析其信用走势的重点，中长期应关注退平台主体政企关系的变化。

    　　随着150 号文对退平台时限以及具体流程和判断标准有了明确规定，隐债化解完成后退平台主体的政企关系变化是分析其信用走势的重点。一方面，我们预计明年债务化解以及城投退平台进度会加速；另一方面，制约地方政府以及企业债务化解的症结仍在，不排除随着后隐债清零时代的到来，进一步的综合解决方案仍会出台，以达到“治本”的目的。目前政企关系难以完全厘清，随着化债向深水区推进，治标如何转为治本之难题仍有待解决。从长远来看，化债的根源仍需要依靠城投转型，在各级政府和金融机构已争取到的有限时间内有效提升自身造血功能，形成适度杠杆推动企业发展壮大、用发展获取的经济效益偿还债务本息的良性循环，与此同时还要引导城投企业整合出清、实现与政府信用的剥离，从根本上厘清债务属性。因此，需要关注债务置换后前后尤其是后隐债时代城投企业政企关系的变化。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。