敷尔佳(301371)：加码营销盈利能力承压 品类渠道多维度发力

　　事件：公司发布2023 年&2024 年Q1 业绩报告。1）2023 年实现营收19.34 亿元，同比+9.3%；实现归母净利润7.49 亿元，同比-11.6%，实现扣非净利润7.28 亿元，同比-5.1%。2）2024 年Q1 实现营收4.09 亿元，同比+9.7%；实现归母净利润1.52 亿元，同比-4.8%，实现扣非净利润1.42 亿元，同比-5.3%。

    　　业绩分析：加码营销投入及研发扩产，盈利能力承压。2023 年毛利率82.23%，同比-0.8pct，净利率38.76%，同比-9.1pct；2024Q1 毛利率81.41%，同比-1.2pct，净利率37.09%，同比-5.6pct。2023 年销售/管理/研发费用率分别为27.53%/4.67%/1.70%，同比+5.5/+2.0/+0.8pct。公司销售费用增加、北方美谷基地启用折旧与摊销增加以及持续加大研发投入，盈利能力短期承压。

    　　品类拓展：医疗器械开拓医美院线，妆品不断丰富品类。分产品，医疗器械类/化妆品类分别营收8.50/10.83 亿元，同比-1.8%/+19.9%。2023 年公司5个单品年销售额过亿元，分别为白膜、黑膜、清痘净肤修护贴、积雪草舒缓修护贴和烟酰胺美白淡斑修护面膜。公司坚持透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动，持续深耕 II、III 类医疗器械，扩充产品线开拓医美院线市场，多款III 类械产品已在研发投入阶段，包括首款无菌敷料、首款浅层注射填充产品及首款真皮层注射填充产品。

    　　渠道建设：线上直销收入持续增长，线上线下拓宽多渠道。分渠道，线上/线下分别营收9.23/10.10 亿元，同比+28.5%/-3.9%，其中线上直销/线上代销经销分别实现营收7.90/1.33 亿元，同比+33.9%/+3.9%。公司线上线下持续拓宽渠道，线上渠道稳定天猫现有优势，拓展新平台实现突破，积极拓展直播带货销售模式，前五大线上自营店铺占线上渠道销售收入比例约为83%；线下实体渠道经销模式快速发展，逐步形成了覆盖医疗机构、美容机构、连锁零售药店等多元化终端销售矩阵，成为线下收入的新增长点。

    　　投资建议：公司产品、渠道、营销多维度发力，有望基于贴片类专业皮肤护理市场领先地位实现快速发展，我们预计公司2024-2026 年营业收入22.03/24.97/28.14 亿元，归母净利润8.42/9.48/10.66 亿元，对应PE 分别为16/14/13 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；化妆品政策变动风险。

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