债券研究：解读央行三季度货币政策执行报告

　　核心要点：

    　　事件

    　　11 月8 日，中国人民银行发布2024 年第三季度中国货币政策执行报告。

    　　《报告》显示，今年以来，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，加大逆周期调节力度，为经济回升向好创造了适宜的货币金融环境。

    　　宏观经济判断：主要发达经济体进入降息周期，国内发展仍具有韧性对国际宏观经济的判断，3 季度报告相较于2 季度的表述存在明显差异，这些差异反映了全球经济环境的变化和各国货币政策的调整。我们总结为如下两个方面：

    　　（1）对经济增长态势的描述有变化。2 季度报告中提到“全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势”，而3 季度报告则表述为“全球经济延续低增长态势”。这表明对全球经济增长的预期有所下调，认为经济增长的动能更弱，且不再是分化态势，而是普遍的低增长。

    　　（2）对通胀和货币政策的描述有变化。相较于2 季度报告“通胀压力有所缓解”、“未来货币政策仍有不确定性”的表述，3 季度报告直接明确指出“主要发达经济体通胀总体回落，货币政策进入降息周期”。即使如此，报告也提示了要关注通胀回落不及预期的风险，这将增加未来全球货币政策的不确定性。

    　　对国内宏观经济的判断，央行3 季度报告的表述为“经济发展具有强大韧性、巨大潜力和有力支撑”，与2 季度的表述基本一致。反应了我国经济运行总体平稳的良好态势。

    　　货币政策基调：坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度关于下一阶段货币政策主要思路，3 季度报告的表述为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”。该提法一方面延续了6 月19 日潘功胜行长在陆家嘴金融论坛上“货币政策的立场是支持性的”表述。另一方面也新增了“提高货币政策精准性”的提法。我们认为，货币政策精准性的提升，与央行自7 月以来对货币政策工具的不断创新密切相关。通过不断丰富和完善货币政策工具箱、强化政策利率的引导作用、完善市场化利率形成和传导机制等，央行能够更有效地引导资金流向，支持经济的重点领域和薄弱环节。

    　　其他：完善货币供应量统计方案，逐步淡化对数量目标的关注此次货币政策执行报告中有个值得关注的增量信息，就是央行在专栏中提出“人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案”“下阶段，我国货币政策框架将逐步淡化对数量目标的关注”。具体包括：个人活期存款和非银行支付机构备付金可研究纳入M1 统计；以及M2 统计要结合金融工具流动性的发展变化适时调整等。

    　　淡化数量目标方面，央行可以减少对货币供应量和社会融资规模的直接控制，转而通过政策利率来影响市场利率，以提高资金使用效率。结合目前的利率传导机制，央行通过调整政策利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。这种以价格为主导的货币政策框架，能够更好地适应市场变化，实现对经济的逆周期调节。

    　　投资建议

    　　展望未来，在继续维持支持性货币政策立场的背景下，未来降准降息可期。我们预计，年内可能会有一次降准操作，其主要目的是为了缓解年底财政发行对市场流动性的影响。至于降息方面，鉴于央行对目前国内的净息差和汇率存在的约束仍有考量（见专栏3），以及特朗普上任后美联储降息步伐可能受到的限制，因此我们判断年内降息概率较低，下一次降息窗口期或在明年一季度。

    　　风险提示

    　　经济恢复不及预期；流动性风险；政策边际变化。

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