再论并购：重组企业的财务透视

　　引言：政策提支持并购重组2024 年以来，有关上市公司并购重组的政策陆续出台，鼓励央国企等加快并购重组。新“国九条”和“科八条”均指出要支持并购重组；2024 年9 月24 日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，简称“并购六条”，指出要支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，支持运作规范的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展符合商业逻辑的跨行业并购等，政策再提支持市场并购重组，《意见》发布后，10 月份发布并购重组公告的公司数量明显提升。我们本篇报告作为并购重组类型报告的第二篇，将重点分析历史并购重组企业的盈利能力和现金流状况，总结其财务特征，寻找未来可能进行重组的方向。

    　　复盘：并购重组的企业具备哪些特征

    　　总体看：参与并购重组的企业盈利能力相比全A 不算突出。复盘历史参与并购重组企业的财务表现，按照重大资产重组首次披露的时间计算，我们统计了披露重大资产重组公告的企业最新能够获取的财务数据情况。1）从盈利能力看，2014 年以来参与重组的企业ROE 分位数在30%-50%区间；2）从现金流质量看，2014 年以来参与重组的企业在手现金占比稳定在12%-16%区间，分位数位于全A 的50%左右，历史参与并购重组的企业整体盈利和现金状况不算突出。

    　　分参与方类型：参与并购重组的竞买方盈利能力总体优于出让方。1）从盈利能力看，参与并购重组的竞买方ROE 的稳定性相对更好，分央国企看，2014-2016 年的并购重组周期，参与重组的非央国企ROE 水平总体优于央国企，但2023 年以来相对优势出现变化；2）从现金流质量看，参与重组的竞买方现金流相对更稳定，账面现金相对更充裕。

    　　分重组目的：以横向整合和垂直整合为重组目的的企业盈利能力相对更优。分不同的并购重组目的看，以横向整合、垂直整合作为重组目的的企业盈利能力和现金流质量相对更优，以资产调整为重组目的的企业盈利能力相对更低。这从侧面印证了我们在《并购潮起，巨头重估》中关于不同并购目的后市场表现差异的结论，即分不同的并购重组类型在进行重大资产重组复牌后，垂直整合和横向整合通常表现更好，而以资产调整和重组目的的企业表现相对靠后。

    　　前瞻：三条线索寻找具备并购重组预期的方向

    　　线索一：盈利能力较强，账面现金充裕，可能作为竞买方参与并购重组的企业筛选。筛选目前盈利能力较强，且账面现金比较充裕的企业，同时要求同一个实控人下面，同一个细分行业存在多家上市公司，即内部可能存在同业竞争，未来出现重组的预期较强。

    　　线索二：目前盈利能力靠后，且估值较低，未来可能存在被并购或者注入盈利性的资产的可能。

    　　筛选目前盈利能力靠后，且估值较低的企业，并购重组和破净股市值提升计划背景下，这部分企业未来或存在被并购或注入盈利性资产的可能。

    　　线索三：同一实控人下有IPO 被撤回或中止的企业，未来或存在资产注入的预期。IPO 与重大资产重组同样作为企业的融资手段，随IPO 逐渐放缓，资产注入或成为企业另一融资手段，因此我们筛选2021 年以来同一实控人下有IPO 撤回或中止的企业，未来或存在资产注入预期。

    　　风险提示

    　　1、并购重组政策转向；2、历史统计数据失效；3、政策力度不及预期；4、全球地缘政治的不确定性。

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