美国大选结果尘埃落定后美债定价进入新阶段：“特朗普交易”的内涵在美债层面发散

　　本报告导读：

    　　博弈大选结果阶段“特朗普交易”有明确指向，即做多通胀；大选结果尘埃落定后，“特朗普交易”的内涵在美债层面发散，主因其高通胀的政策实质与低利率的竞选承诺相矛盾；美联储的行动函数或受冲击，短期托举美债利率向上的力量可能更大。

    　　投资要点：

    　　在博弈大选结 果阶段“特朗普交易”有明确指向，即做多通胀。对比哈里斯，“特朗普交易”的宏观叙事核心是做多美国通胀。两党候选人在对内宽财政上有共识，真正差异在对外的关税和移民问题：

    　　加关税意味着更高的商品通胀，限制移民则是加大了内部劳动力供需的不均衡。从与哈里斯对比的角度看，特朗普胜选意味着经济政策将驱动宏观叙事向做多美国通胀演化。在做多通胀的基础上，“特朗普交易”进一步偏机械性的衍生出了做多美元、做空美债等方向，有意的忽略了特朗普在竞选中为选民带来“低通胀，低利率”的承诺。在博弈大选结果阶段“特朗普交易”有明确指向，民调结果等的变动对美元和美债等资产价格的传导是较为清晰的。

    　　11 月 6 日大选结果尘埃落定后特朗普交易进入新阶段。市场的交易重心从特朗普与哈里斯政策思路的差异，切换至特朗普就职后实际推行的政策究竟如何。考虑到共和党大概率掌握参众两院多数席位，并且特朗普对共和党内部力量实现了较好整合，特朗普本人在第二任期内将被赋予更强的政治行动力，其竞选主张的整体兑现度相较第一个任期或有大幅提升。在交易特朗普未来实际推行政策的阶段，市场难以继续忽略特朗普在经济相关议题上各项政策主张之间的矛盾，这也是当前美元美债等资产在定价层面分歧的核心。

    　　特朗普矛盾的经济政策主张从根本上讲或是对美联储的考验。特朗普的政策组合从政策宣传的角度出发有一定的内在自洽性，减税带来的财政收支缺口由加关税弥补，关税成本由出口国承担；移民对人力成本的压力则可以通过增加传统能源供给，压低能源价格对冲，由能源项着手降低通胀水平。但上述政策组合和政策目标在经济学意义上大概率是对立的，从根本上讲，考验的是美联储在政策冲击中如何权衡取舍。如鲍威尔在11 月8 日议息会议后的发布会上所言，在短期内，总统大选的结果不会直接影响货币政策，但在未来也很难忽略特朗普对其施加的压力。特朗普大概率会以各种方式向美联储施压推进降息，包括官方层面与鲍威尔在内的美联储官员直接沟通，以及通过社交平台等直接抨击美联储政策。

    　　对未来美债利率的走向，现阶段或可给出一个相对模糊的剧本：第一阶段对加征关税的交易中，美债市场可能同时存在再通胀预期和贸易摩擦避险两个方向，其中托举利率向上的力量可能更大一些；如果美联储因通胀冲击放缓甚至暂停降息，则美债市场的关注点将在中期转向持续高利率的衰退风险，与减税等扩张性财政政策支撑经济力度的对比。若考虑美联储独立性受到实质性损害的可能性，更高的远期通胀和增长波动，更大的对财政可持续性风险的担忧，都将使得美债的投资者要求更高的风险溢价补偿，对应的将是美债利率中枢将在“新常态”中保持在较高位置。

    　　风险提示：美国再通胀风险超预期；美国经济政策不确定性超预期。

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