红旗迎风展7：酝酿再向上

　　回顾：9 月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A 股回暖》提前提示国内做多时点+风格切向成长机会；9 月底《本轮行情时间和空间的思考》、10 月以来《红旗迎风展》、《抓住加仓良机》、《加仓》指出把握牛市行情，熊牛转换，把握行情机会。

    　　消化短期交易拥挤+特朗普交易，良性调整才利于行情再向上。本周市场消化前期行情过热+中小科技拥挤+特朗普偏鹰预期，行情阶段调整，成交额也有所下降；但中期视角看，景气数据逐步验证+具体政策接连落地，长期基本面得到有效支撑，行情有望从情绪市逐步转向复苏市，继续上攻。

    　　风格走势看，节奏可能从风险偏好修复下小盘抢跑（9-10 月），到政策+基本面确认修复下大盘蓝筹搭台（11-12 月），再到后续确认经济和股市向上小盘成长高弹性（明年）。

    　　配置方面，科技（科创/传媒/AI 应用/智能体/半导体等）、金融同时受益于情绪回暖和政策支持，短期受益+中长期α；其中应用端国内外产品/业绩逐步验证+拥挤度看向上阻力相对小，大盘蓝筹+金融，拥挤度阻力相对小+年底政策交易或有超额。

    　　海外方面，短期特朗普交易延续，后续风险关注明年降息+景气拐点交易。

    　　1）近期全球资产表现，特朗普交易延续：①美元、美债继续向上，交易再通胀+ “美国优先”政策：美元本周上涨近2%，一度突破107，至23 年以来高点；美债利率中枢从4.3%到4.43%。②全球特别亚太资产相对受挫，受强美元+“美国优先”政策+外交人选可能鹰派压制（市场预期偏鹰的卢比奥可能担任国务卿）；③美股整体受益上涨，结构看特朗普相关资产表现更好：具体更多在交易减税（大企业受益）、减税→资本开支回升（周期制造受益）、美国优先+关税（工业+科技受益）、页岩油扩产（能源受益）、政策限制放开（特斯拉等科技+数字货币受益）。

    　　2）降息节奏看，短期趋势明确但长期担忧增加：美国10 月CPI 同预期，PPI 和零售略超预期，同时鲍威尔也表示不急于降息，市场短期预期仍较明确，但长期预期波动增大，特别到下半年二次通胀可能性加大（结合1980s 经验）。

    　　3）展望后续，明年宏观波动加大，上半年或延续特朗普交易博弈，下半年需逐步重视景气和降息拐点风险：趋势看特朗普上台刺激或继续支撑景气，到下半年降息节奏可能有变化，位置看景气周期已在中后段，美股估值也在相对高位。后续关注通胀和降息趋势，和特朗普相关研判未来财政、外交等政策方向。

    　　国内看，景气验证+政策落地支撑长期基本面，短期情绪暂歇酝酿下一轮向上。

    　　1）经济数据看：国内数据特别消费端在好转，中期有望从情绪市到复苏市。1）整体看，10 月出口和消费回升明显，地产投资仍低迷，制造业和基建稳健增长。就业有所好转，失业率下降0.1pct 至5%。2）消费数据亮眼。社零同比4.8%较上月大幅提升1.6pct ， 其中化妆品/家电音像/ 体育娱乐用品等销售增长领先， 同比分别增长40%/39%/27%，较上月分别提升45/19/21pct。服务业生产指数同比6.3%，明显提升1.2pct。3）制造业和基建稳健增长。10 月工业增加值同比增长5.3%，较上月略下滑0.1pct；10 月基建/制造业投资同比9.4%/9.3%，维持稳定高增。4）地产链条中，10 月地产销售端/竣工端/融资端跌幅收窄是亮点。销售端/竣工端/融资端同比分别-15.8%/-23.9%/-19.2%，较上月分别提升1.3/0.5/0.8pct；投资端同比-10.3%仍然处于下滑通道。

    　　2）政策看：化债支持、地产税收减免等细则逐步落地，具体支持复苏政策可以持续展望：上周12 万亿元化债政策落地，有望有效支撑地方隐形债务化解；本周地产税收减免落地，包括契税、增值税、土地增值税等交易层面税收，有望活化市场、提升交易热度，进而支撑房价和长期地产行业预期。更多具体支持复苏政策或将不断落地。

    　　3）情绪&资金看：先前行情热度已相对高，小盘/成长已相对拥挤，市场调整才有利于继续向上。①行情热度持续高位：上周上证指数一度突破3500，市场成交额中枢在2万亿元以上、融资余额大幅抬升，自9 月底增加了近5000 亿元；②结构看行情已相对极化：小盘/成长拥堵度已均较高（创今年新高），中证1000 已突破10 月8 日高点。

    　　③本周行情调整偏良性，盘整后有望再上台阶，走出“慢牛”行情：本周行情回调但仍高于10 月中枢，成交额回到1.8 万亿元的10 月中下旬水平。

    　　配置层面，科技金融进攻首选，年底关注大盘蓝筹超额机会。行业看，科技（科创、AI 应用、智能体等）、金融同时受益于情绪回暖和本轮政策支持，短期受益+中长期仍有α，其中应用端国内外产品/业绩逐步验证+拥挤度看向上阻力更小，金融拥挤度阻力相对小+年底政策交易或有超额。风格看，阶段关注大盘蓝筹机会：11-12 月政治局会议+中央经济工作会议定调交易政策，大盘蓝筹相对受益（历史年底交易政策大盘胜率更高），同时拥挤度看大盘有望触底回升。

    　　风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。

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