商社2025年度策略：物有复始 风起再航

　　投资要点 财通商社

    　　免税：当前免税板块业绩博弈核心分为三个维度。维度一：中免的海南免税修复与口岸免税/市内免税增量。前三季度海南离岛免税持续承压，九月海口遭遇台风灾害，影响三季度业绩兑现，离岛免税仍处于修复阶段。维度二：王府井等免税运营商的市内免税开店情况。维度三：海汽集团、海南发展、格力地产三个标的的免税资产注入预期。

    　　旅游：目前假期延长预期+冰雪游政策催化+内需提振逻辑三者带动板块行情，可以关注冰雪游标的长白山，大连圣亚。低空经济方面关注西域旅游，亿航智能的oc证审批持续推进。同时关注旅游资产整合概念，建议关注西域旅游。

    　　酒店：供给端看，明年连锁酒店品牌竞争仍激烈。需求端看，Q4往后基数影响边际收窄，我们认为明年入住率或有弱修复空间。

    　　会员决定入住率韧性，头部连锁集团从2024年以来均重视会员业务和持续建设直销渠道，以扩大商散、协议客户客源，降低对OTA渠道依赖。建议关注经营提质增效、估值性价比标的，首旅酒店、亚朵、华住集团。

    　　餐饮：下行周期中，龙头聚焦降本增效和客流回升，经营利润表现韧性。我们认为若内需提振，龙头修复弹性来自客单价提升、成长性标的来自客流修复。建议关注同店韧性、强供应链能力相关标的，经营效率持续提升的百胜中国、成长红利期的达势股份。

    　　教育：关注需求刚性、顺周期受益、“AI+”三大脉络。需求刚性：K12校外培训市场规模庞大，“双减”后非学科培训需求快速提升，客单价仍有提升空间；公职考试报考人群持续扩大，考培需求提升。建议关注学大教育、华图山鼎。顺周期方向：职业技能提升方向有望受益。政策支持持续落地，有望带动企业及个人付费意愿&能力改善。AI+教育：海外AI在教育领域应用深入，关注AI应用落地标的（专注于AI教育产品的技术研发及销售），有望贡献业绩增量。

    　　人力：我们判断人力资源行业当下服务费率提升存在一定困难，业绩修复依赖于人次提升。政策端稳增长促就业，2024年9月提出实施就业优先战略促进高质量充分就业，有望带动用工回升。此前主要公司招聘相关业务承压，边际改善下业绩弹性较强，建议关注板块内具备资金、平台、渠道优势的头部企业科锐国际、北京人力。

    　　美妆：产品端开拓重组胶原蛋白、环肽等新原料，渠道端完善抖音、小红书等新兴渠道布局，电商平台共同发力，争夺下沉市场增量拉动购买力，同时品牌端不断塑造科技驱动的国货品牌形象提升品牌力，消费理性回归下国货崛起，有望实现弯道超车。随着提振内需促进消费的利好政策发力，有望迎来美护行业市场情绪提振，化妆品消费有望提速回暖。个股方面，优质龙头估值压制缓解，建议关注绩优白马和成长性突出标的，珀莱雅、润本股份、上美股份。

    　　医美：前三季度医美板块整体面临增速放缓+估值调整，胶原蛋白赛道逆势维持高增。展望2025年，上游供给增加有望为板块带来核心提振，医美管线获批节奏显著呈现逐年恢复趋势，2023年医美新品上市相对停滞，随2024-2025年多款新品上市，有望提振医美市场热度，建议关注核心厂商新品获批节奏及出海进展。推荐关注业绩持续兑现+率先落地东南亚械三出海的重组胶原医美龙头锦波生物；美妆双品牌势能抬升+具备医美管线获批预期的巨子生物。

    　　风险提示：宏观经济波动；居民消费意愿恢复不及预期；行业竞争加剧。

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