三季度货币政策执行报告点评：坚持支持性货币政策 注重政策价格目标

　　核心观点：

    　　事件：北京时间2024 年11 月8 日，央行发布三季度货币政策执行报告。

    　　针对本次货币政策执行报告中的新提法以及后续的货币政策动向，本文将做逐一分析。

    　　货币宽松稳经济。本次报告将货币政策思路重新表述为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，并再次强调“保持流动性合理充裕”，明确了央行宽松货币稳定经济的立场。自9 月24 日的金融支持高质量发展新闻发布会以来，央行已采取了降准50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房贷利率和贷款首付比例、设立股票回购增持再贷款、创设证券基金保险公司互换便利（SFISF）等一系列货币宽松政策去支持实体经济发展，考虑到应对美国大选冲击、年前季节性流动性需求等因素，预计年内央行会进一步降准0.25-0.5 个百分点。

    　　物价回升是重要考量。本次报告中提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”。当前世界增长动能放缓，国内预期减弱，有效需求不足，这些因素都将对物价回升构成阻碍，在当前CPI 回升缓慢，PPI 为负的情景下，央行料将会进一步采取宽松政策去促进物价回升。

    　　强化利率政策执行。本次报告用“强化央行政策利率引导作用”代替“发挥央行政策利率引导作用”，并增加新表述“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能”。央行报告中开设专栏对当前利率调控存在的问题做了详细阐述，政策利率能有效传导到货币市场、债券市场，但存贷款市场主要由于银行过度竞争，造成贷款利率降太快、存款利率降不动，加重了银行净息差过低的问题，从而制约货币政策空间。

    　　当前央行采取规范手工补息、不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等措施，减少存款和贷款利率两侧的非理性竞争行为，稳定银行净息差。下阶段央行将持续推进利率市场化改革，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本。

    　　淡化货币政策数量目标，注重利率价格调控。专栏1 指出，近年来我国符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。以银行卡和移动支付为载体的个人活期存款流动性极强，具有即时消费能力，应纳入M1 统计。同时，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用的也应纳入M1 统计。货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，其作为货币政策中介目标的效力正在下降。专栏4 进一步介绍了理财等资管产品快速发展对货币供应量统计造成的影响，指出其通过对存款的分流与回流加大了M2 波动，使M2 和经济相关性弱化。货币政策当前更加看重社融指标，未来或将进一步淡化M2 增速目标，我国货币政策框架将由数量调控转向价格调控。

    　　强化预期引导，稳定汇率。本次报告不再强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”，而是“强化预期引导”和“保持汇率弹性”。这一转变是在三季度美国等主要经济体进入降息周期，人民币汇率大幅升值的背景下，央行干预的必要性减弱。但随着特朗普当选后给中美经贸带来极大不确定性，对作为人民币汇率重要支撑因素的贸易顺差带来不稳定因素，未来在维持人民币汇率稳定上，央行还面临着相当大的压力，未来央行一方面要管理预期，防止人民币汇率非理性过度波动，又要保持一定的弹性来应对美方可能的贸易摩擦。

    　　全球经济增长动能偏弱，外部风险叠加，贸易投资承压。海外方面，本次报告延续了二季度报告中全球复苏动能偏弱的观点，通胀方面由“通胀压力有所缓解”转变为“通胀水平延续回落”，劳动力市场由“降温”转变为“稳健”，金融体系风险在本次报告中的关注度有所下降，金融风险有所缓解，总体来看外部环境更加有利。随着美国等主要经济体进入降息周期，也给我国货币政策进一步宽松提供了空间。

    　　后续货币政策方向。本次报告强调货币政策对经济的支持性立场，将货币政策的实施落脚于强化利率调控，促进平衡稳增长。后续的政策方向主要有以下三个方面：一是坚持货币政策对实体经济的支持性立场，加强逆周期调节，把物价水平作为货币政策的重要参照，推动物价合理回升。二是继续推进货币政策由总量型向价格型转变，研究重新修订M2口径，强化利率政策执行，畅通政策利率传导到市场利率的各个节点，降低企业融资和居民信贷成本，促进内部有效需求回升。三是保留一定的货币政策灵活性来面对外部冲击，维持汇率稳定和进出口稳定增长，年内降准、进一步实施降息可期。

    　　风险提示：货币政策超预期，国际局势不确定性，海外经济体政策超预期。

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