策略定期报告：风险偏好回落了 怎么办？

　　报告摘要：

    　　本周上证指数跌3.52%，创业板指跌3.36%，恒生指数跌6.28%，小盘股跌幅较大，本周全A 日均交易额21819 亿，环比上周有所下降。在结构上，我们在《“庶民的胜利”》报告中提示：当前以散户和游资的交易热度已经逐渐呈现过热的迹象。目前看，无论是短期对市场大势的判断还是对结构的观察均符合市场。事实上，自十一之后，我们就反复强调随着目前A 股大盘指数估值修复至中位水平，当前行情类比2019 年初是相对恰当的（1、2019 年初大盘指数属于反转定价的经典案例，在大涨30%后进入到震荡；2、历史复盘看，震荡区间在于底部上涨15%-30%）。

    　　对于当前市场，可以看得出924 行情之后最为明确的定价核心矛盾来自风险偏好大幅改善，而非对于基本面短期明显修复的信心。站在当前，风险偏好呈现两大影响因素：1、对外呈现出较为明显的“对美忧虑”；2、对内呈现出监管环境的再次变化。虽然10 月基本面出现回暖，尤其是家电、汽车等大宗消费在政策推动下有明显增长，推动10 月社零数据同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点，但我们也关注到10 月社融存量增速较上月末放缓0.2 个百分点至7.8%，续创有数据记录以来新低，说明年内经济修复依然整体偏弱的状态。结合“特朗普重归”与10 万亿财政化债政策方案落地，我们依然维持在急涨之后A 股市场已经过渡到震荡思维，“震荡市底色”判断。

    　　对于外部因素的“对美忧虑”，我们认为要做好思想准备的是可能到明年1 月特朗普上台之前都会挥之不去。我们在此前报告《特朗普归来：2017-2020 年A股复盘》中提出：若国内具备宏观基本面向上的持续力量与产业基本面主线爆发的机会，A 股定价本质上还是以内为主，人民币汇率将成为大盘指数重要跟踪指标。近期随着特朗普交易持续发酵后美元指数大幅走强，人民币汇率10 月初7.0 附近迅速贬值至最新7.24 附近，与此同时对于全球流动性较为敏感的港股则表现明显弱于A 股。9 月24 日至今恒生指数则回吐大部分涨幅，累计涨幅仅有6.46%。

    　　对于对内的监管环境的变化，包括打击“抖音炒股”在内一系列监管行为可能使得近期明显脱离基本面的中小盘定价（最小市值指数、业绩预亏指数和业绩暴雷指数明显占优）出现价值回归。事实上，当前业绩亏损暴雷股/业绩绩优股的分化趋势此前已经达到历史极致的水平。在这过程中，我们还不能确认这场“庶民的胜利”是否迎来终结，但量能成为这场“庶民的胜利”重要日内跟踪指标，全A 成交量持续维持在1.5 万亿以上则提供其存在的土壤。

    　　总结而言，基于特朗普归来—国内重要会议的宏观策略视角，目前看市场围绕着情景一和情景二反复定价。在此，我们认为特朗普上台之后，围绕内需消费+地产的内需刺激定价需要留待国内后续增量政策做进一步确认，高股息底仓配置作用并未消失，大盘领域市值管理将成为重要突破口。而面对技术封锁的科技自主可控方向，如半导体、信创、军工等形成重要的产业主题投资机会。在此，我们站在年度级别依然反复强调“震荡思维看科技（科创）”，以半导体为核心的科技成长领域主线迹象开始明显，后续更高的期待是半导体能在华为鸿蒙产业链国产替代+Q2 景气拐点+AI 产业链海外映射三个推动力下形成产业基本面主线。

    　　风 险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。

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