主题策略：哪些企业有望在化债中受益？

　　近期财政政策落地应对地方化债。自今年9 月底一揽子稳增长政策以来，降准降息、新创立货币政策工具、资本市场改革等领域均有多项新政陆续落地，投资者焦点之一为财政政策的发力方向和力度。11 月8 日全国人大常委会宣布表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并召开新闻发布会1。

    　　具体部署上：1）增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026 年每年2 万亿元；2）从2024 年开始，连续5 年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，累计可置换隐性债务4 万亿元。3）2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。

    　　化债方案有助于明显减轻地方债务压力。从当前财政基本情况来看：1）一般公共预算收入：2024 年1-9 月全国一般公共收入同比-2.2%，9 月全国一般公共收入TTM同比-1.9%。其中，1-9 月税收收入同比-5.3%，非税收入同比+13.5%。

    　　从历史数据看，税收收入增速与非税收入增速呈现一定负相关性，非税收入增长部分缓解税收下降影响。税收收入中，1-9 月企业所得税同比-4.3%，9 月企业所得税TTM同比-3.3%2。2）政府性基金收入：1-9 月地方本级政府性基金收入同比-22.5%，其中国有土地使用权出让收入同比-24.6%。2021 到2023 年，国有土地使用权出让收入累计下降33.4%。3）地方债务：2023 年地方债务余额占地方公共财政收入的比值为185.1%，较2022 年提升14.7ppt，且近几年比重有所抬升。4）隐性债务：11 月8 日人大常委会后发布会上财政部部长提到1，2023 年末经过逐级上报，全国隐性债务余额为14.3 万亿元，考虑法定政府债务和隐性债务后的全国政府负债率（债务余额/GDP）为67.5%。此次化债方案将使得2028 年之前地方需消化的隐性债务总额从14.3 万亿元大幅降至2.3 万亿元，将显著降低地方隐性债务规模，有助地方畅通资金链条，增强发展动能。

    　　对上市公司有何影响？哪些领域有望在化债中受益？我们在近期发布的2025 年度展望《已过重山》中认为，近年地方政府债务压力边际增长，使得A股上市公司中部分行业政府账款占比较高，我们建议关注A股上市公司2021 年至3Q24应收账款占营业收入(ttm)的比重变化，其中环保、建筑材料、计算机、建筑装饰及公用事业占比分别增长14.1/10.5/5.1/2.5/1.6ppt，对应行业经营活动现金流占营业收入比重回落程度较高。化债方案有望改善地方政府债务压力，并且近期中央印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》3，若未来相关企业应收账款回收周期缩短，上述行业现金流表现或将改善。另外从A股上市公司坏账准备情况来看，1H24 坏账准备占总资产的比重为0.29%，过去三年小幅上涨0.07ppt，坏账准备与应收账款的比值小幅抬升，从1H21 的11.1%提升至1H24 的13.5%，可能意味着过去几年企业应收账款的整体质量也有所下降，当前财政发力化债也有助于改善上市公司的应收质量，结合2024 年中报情况，计算机、传媒、机械设备、通信、环保、建筑材料、建筑装饰等行业坏账准备占资产总值的比值较高。本次报告中我们也结合了中金行业分析师4的观点，对上述重点行业和建议关注公司梳理如下（个股梳理请参见图表9）：

    　　环保：环保行业仍处于整合阶段，预计未来企业端的新增投资将继续放缓；收并购活跃，行业集中度或将有所提升。国家加大力度支持地方政府化债，处置需求有望逐渐提升，行业现金流有望转暖。化债落地有利于to G业务现金流修复，主要利好水务、垃圾发电、环卫等。

    　　建筑建材：明年地产新开工、竣工可能同比仍承压，但随着积极财政改善需求，基建实物工作量有望得到恢复，同时建筑央国企、消费建材、水泥等板块有望获益于地方化债。1）建筑央国企作为重点工程的主要执行者，在地方建筑产业链的回款序列中受偿优先级较高，是财政宽松下基本面受益较快、确定性较高的领域之一，在化债支持下不仅有望改善回款，还可能有助于改善订单质量，促进订单增长恢复；2）消费建材方面，前期因应收账款压力较大转向缩表回笼现金，化债政策落地后有望改善回款、缩短账期、减少减值，促进企业从缩表重回扩张；3）化债落地对水泥需求有支撑作用，有望释放专项债资金用于推进实物工作量部分。

    　　计算机：政务信息化公司及部分to G业务占比较大的公司过往两年相关业绩受地方财政影响相对较大。政策支持下上述领域的新签订单、应收账款有望得到改善。

    　　银行：债务置换有助于银行改善资产质量，同时由于地方专项债券的风险权重较低，债务置换也将降低银行核心一级资本消耗，虽然可能降低息差，但总体利好银行板块尤其是部分地方性银行。

    　　风险提示：政策落地不及预期；企业受益程度不及预期。

    　　A股周度市场回顾（2024 年11 月11 日至11 月15 日）市场表现：指数震荡回调，成交维持高位。本周上证指数跌3.5%，偏大盘蓝筹的沪深300 跌3.3%，偏成长风格的创业板指和科创50 分别跌3.4%/3.8%。成交层面，市场日均成交额2.2 万亿元，较上周缩量0.2 万亿元但仍在历史偏高水平，日均换手率5.4%。行业层面，传媒板块表现较好，房地产、国防军工、非银金融表现偏弱。

    　　近期关注以下进展：1）人大常委会后公布地方化债支持政策5。11 月8 日全国人大常委会通过批准增加地方政府债务限额置换存量隐性债务相关决议，化债的决议具体包括：增加6 万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026 年每年2 万亿元；从2024 年开始，连续5 年每年从新增地方政府专项债券中安排8000 亿元，累计可置换隐性债务4 万亿元；2029 年及以后到期的棚户区改造隐性债务2 万亿元，仍按原合同偿还。2）10 月金融数据公布6，M1 增速年内首次回升。10 月M2 同比+7.5%，增速较9 月提升0.7ppt，同时M1 同比-6.1%，降幅较9 月收窄1.3ppt，年内首次增速回升。3）10 月经济数据公布7。10 月全国规模以上工业增加值同比+5.3%，比上月回落0.1ppt；服务业生产指数同比+6.3%，比上月加快1.2ppt。10 月社会消费品零售总额同比+4.8%，比上月加快1.6ppt。1-10 月全国固定资产投资（不含农户）同比+3.4%，增速与1-9 月份持平。10 月出口总额同比+11.2%，10 月全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1ppt。10 月CPI同比+0.3%，涨幅比上月回落0.1ppt，PPI同比-2.9%，环比-0.1%。 4）楼市税收优惠新政颁布8。财政部、税务总局、住房城乡建设部11 月12 日发布《关于促进房地产市场平稳健康发展有关税收政策的公告》，主要内容有：i）加大契税优惠力度。将现行享受1%低税率优惠的面积标准由90 平方米提高到140 平方米，并明确北京、上海、广州、深圳可以与其他地区统一适用家庭第二套住房契税优惠政策。ii）降低土地增值税预征率下限。将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5 个百分点，各地可结合本地情况进行调整。iii）取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税、土地增值税优惠政策。取消普通住宅和非普通住宅标准后，对个人销售已购买2 年以上（含）住房一律免征增值税，原针对北上广深个人销售已购买2 年以上（含）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行；取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，对纳税人建造销售增值额未超过扣除项目金额20%的普通标准住宅，继续实施免征土地增值税优惠政策。5）10 月70 城房价公布，一线城市二手房价格13 个月来首次环比转涨9。一线城市二手房价格环比+0.4%，前值-1.2%；新房价格环比-0.2%，前值-0.5%，降幅收窄。70 城二手房价格环比-0.48%，前值-0.93%；新房价格环比-0.51%，前值-0.71%，降幅均收窄。6）证监会正式发布《上市公司监管指引第10 号——市值管理》10。正式版相比征求意见稿进一步明确指数成分股范围，并增加了第一十条的处罚措施等。7）明年起法定假日增加两天11。11 月12 日国务院宣布修改《全国年节及纪念日放假办法》，自2025 年1 月1 日起，全体公民放假的假日增加2 天，其中春节、劳动节各增加1 天。法定假期增加有助于消费需求提升。8）海外方面，美国10 月CPI季调同比+2.6%12，涨幅上行0.2ppt，环比+0.2%；核心CPI季调同比+3.3%，涨幅持平上月，环比+0.3%，符合市场预期。

    　　美联储主席鲍威尔11 月14 日在讲话中表示美联储“不急于”降息13。同时，特朗普政府多个重要职位人选揭晓也引发关注14。

    　　行业配置：1）化债角度，关注环保、建筑建材、计算机、银行等。2）供给出清角度，关注工业金属、油服工程、消费电子、元件、光学光电、汽车零部件、锂电池、商用车、白色家电、轨交设备、通讯设备、通信服务和铁路公路等。

    　　3）盈利景气角度，关注锂电池、高端制造，半导体、消费电子、软件等。4）政策角度，除了地方化债，还可持续关注并购重组、破净修复等方面的机会。

    　　近期关注：1）国内经济数据；2）稳增长政策进展以及落实效果；3）海外宏观政策和地缘局势。

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