策略周报：如何理解港股近期调整？

　　De-risking 主因在外不在内

    　　上周海外流动性边际紧缩使得主被动外资共同流出港股，不过近期MSCI中国指数vs MSCI 新兴市场除中国指数的PBLF 折价率仍维持在15%一线、较国庆后水位并无明显偏离，指向海外流动性而非国内内因是近期调整主因。截至11.15，MSCI 中国指数中境外中资股三季报市值披露率约67%。

    　　目前三季报境外中资股盈利增速略降，但整体盈利预期财报季内呈持平震荡，且结构上互联网与高股息板块目前营业利润增速好于此前预期增速。12月前市场迎来“政策空窗期”，历史可比阶段风险溢价常在均值水位震荡。

    　　港股配置仍宜以稳为主，可关注公用、电信与互联网板块。

    　　海外流动性预期变化是近期港股调整主因

    　　上周美国股债汇初现分化：10Y 美债利率周内仍维持上行、美元指数总体保持强势、而美股则迎来调整窗口，偏紧的海外流动性亦驱动主被动外资共同流出港股（EPFR 口径）。不过，近期中国vs 其他新兴市场的PBLF 折价率仍维持在15%一线，较国庆后水位并无明显偏离，指向海外流动性而非国内内因是近期调整主因。我们提示：1）美国股债汇走势分化或意味着大选“靴子落地”带来的风险偏好上行交易步入尾声；2）目前市场已定价偏鹰的联储表述和较强的美国零售数据、且本月较重要的美国经济/通胀数据已基本披露。此两者指向海外流动性紧缩节奏短期有可能出现阶段性缓释期。

    　　港股三季报期整体盈利预期呈持平震荡

    　　截至11.15，MSCI 中国指数中境外中资股三季报市值披露率约67%，其中高股息、医药、汽车板块披露率超过80%。依当前数据，三季度非金融境外中资股营业利润TTM 增速约-2%，略不及此前年度策略《以稳开局，变中求进》（24.11.5）中预期的0.6%、亦低于2Q24 的3.2%。结构上，互联网与高股息板块目前营业利润增速好于年度策略中自下而上统计的彭博一致预期（下同）增速。盈利预期变化方面，境外中资股整体盈利预期在财报季内呈现震荡走平迹象，结构上高股息板块盈利预期韧性较强。此后需密切关注境外中资股三季报披露与盈利预期变化情况。

    　　“政策空窗期”恒指风险溢价常在均值水位震荡12 月前港股或再度迎来国内的“政策窗口期”。参考历史，近两年港股共有两段可比阶段：23 年4-5 月四大行超预期调整存款利率前、与24 年6-7 月两会前行情，彼时恒生指数前向12 个月风险溢价皆从乐观水位移至历史均值附近震荡。近期恒指风险溢价在较强的美元指数影响下有所回升，目前已接近均值水位；若以目前美债利率水平测算，则均值水位风险溢价隐含的恒指估值据目前差约3%。往前看，若海外流动性紧缩趋势放缓，我们认为短期港股风险溢价或在均值水位震荡。

    　　短期市场节奏锚定海外流动性变化，港股持仓宜稳为主考虑：1）近期中国vs 其他新兴市场折价率无明显偏离，2）财报季内港股盈利预期持平震荡，3）政策空窗期内恒指风险溢价常在均值水位震荡，三点因素指向短期市场节奏或锚定海外流动性变化。往前看，海外流动性紧缩节奏短期有可能出现阶段性缓释期。配置上，港股持仓宜稳为主：1）配置具备较稳定ROE 且具备红利属性的公用/电信；2）挖掘盈利表现目前仍具备韧性的互联网。

    　　风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。

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