固定收益点评：2025年出口将如何演绎？

　　投资要点:

    　　2024 年以来，我国出口持续回暖，对GDP 增长贡献较大，主要是受益于海外补库周期开启、以及消费需求强劲。

    　　展望2025 年，海外需求或仍有韧性，支撑出口整体增速。从库存周期看，美国本轮补库力度偏弱，预计将于2025 年开启去库进程，对出口拉动作用有限。但从消费端来看，美国基本面运行平稳，消费需求仍有韧性，预计将对明年出口形成有效支撑。

    　　明年特朗普上台后，或将较快实施加关税政策，但加征关税的范围和幅度仍存在变数，预计从明年二季度开始对我国出口产生冲击。

    　　同时值得注意的是，2018 年以来我国对美国的出口比重下降，应对加关税的空间相对较大。

    　　从2018-2019 贸易摩擦经验看，一方面，在宣布关税政策到真正落地的窗口期内，存在“抢出口”现象，影响出口节奏；另一方面，上一轮加关税过程中，人民币通过贬值对冲关税负面影响，但本轮受制于利差约束，再通过人民币大幅贬值对冲关税的可行度不高，这种情况下，财政刺激内需、带动经济增长或是更好选择。

    　　综合来看，明年出口增速预计将回落至0 左右，节奏上呈现“前高后低”的趋势。受到潜在关税影响，2025 年一季度至二季度可能有“抢出口”现象，推升出口增速，而下半年关税政策可能落地，我国出口或承压。

    　　风险提示：中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，估算结果仅供参考，以实际为准。

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