转债年度策略：溯权益定价旧往昔、迎被动投资新增量

　　投资要点：

    　　25年转债行情研判

    　　随着政策的发力和预期的转好，我们判断25年一季度股票市场将跟随基本面的修复而迎来盈利驱动的上升行情。待一季度指数呈现明显修复后，我们认为二季度往后市场或迎来指数震荡的结构性行情。

    　　当前转债估值仍处于低位，我们判断仍有较强的修复空间。公募基金是转债主要的定价者之一，我们认为随着负债端的扩容，25年公募基金对转债的持仓规模有望重新上升，进而实现估值的修复，保守来看，我们判断25年上半年或将修复至22-23年的中枢位置，乐观假设下，若股指继续上升，可能转债估值可修复至历史高位。从转债估值的修复结构来看，我们认为债性、平衡转债的估值修复或较为明显。

    　　被动投资时代下的转债配置思路

    　　ETF资金权重上升，对部分股票的定价权增强。在重仓股口径下，24年Q3被动指数型股票基金持有正股市值已占到所有公募基金持有正股市值的44%。

    　　基于分析，我们认为25年仍会维持规模型ETF，尤其是中小盘、成长型口径ETF吸纳资金的格局，为此本文构建“ETF正股参与度”指标以判断ETF增量资金对个股定价能力。进而推论不同的ETF增量流入对哪些行业成分股及其转债会形成更大的利好。

    　　对应转债来看，我们将科创50、创业板指数等主流增量ETF对存续转债正股的参与度加总并排序，排名靠前的为晶科能源、温氏股份、奕瑞科技、天合光能、深信服等标的，后续若资金增量主要为相关ETF产品，类似的这些ETF定价能力较强的标的在25年或有较强的上涨驱动力。

    　　行业配置策略

    　　通过收集各转债主体2019年至今各项财务数据，我们建立了转债的信用与经营评分体系，根据24年Q3的综合评估结果，汽车、美容护理、电子、有色金属、公用事业等板块经营情况较为良好。

    　　基于对行业景气度和产业周期的跟踪结果，我们当前认为25年的配置思路主要有三个方向：首先，高端制造、科技相关的板块（如汽车零部件、电子等细分）当前经营景气度相对较高，汽车零部件跟随我国新能源车的崛起而快速发展，25年部分优质主体预计实现产能出海；AI加速消费电子景气度回暖，我国半导体产业链逐步完善进一步实现国产替代，这些行业近期业绩转好将使得投资者更为相信未来的盈利增长前景，因此这些行业的估值有望取得进一步的突破。其次，地产或是经济修复的关键点，我们判断地产链相关公司或受益于政策，如轻工制造（消费建材），建筑装饰（地产开工端相关），家用电器等行业的部分标的或出现困境反转；最后，对抗“通缩”或需要广义利率维持相对低位，因此高股息相关板块，如银行、公用事业等行业的部分主体有望迎来估值重塑。

    　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

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