策略点评：ETF或将逐渐掌握A股定价权

　　核心观点：

    　　人大常委会后，离 12 月政治局和中央经济工作会议仍有一段时间，同时A股进入较长时间业绩真空期，因此市场对于10月焦点的重大政策刺激和上市企业业绩的关注度下降。与之对应的，特朗普宣布胜选后开始组建内阁，其中部分对华鹰派人物引发市场对中美关系的担忧。同时，市场担心监管对资金交易行为管理趋严或将影响市场活跃度。

    　　被动管理基金受到市场青睐，ETF 规模增长持续入市构成增量资金的重要来源之一，或将逐渐掌握A 股市场定价权。今年以来A 股波动较大，主动偏股基金规模存在一定波动，但ETF规模稳定增长。

    　　截至 2024年三季度末，A股被动基金持仓规模史上首次超越主动基金，股票型ETF作为被动投资的代表之一，规模持续增长。当前股票型ETF资产净值规模已达主动偏股型基金规模的76.88%。参考发展历程时间更久、更为成熟的美股市场的经验数据，A股市场的被动管理仍有上行空间。

    　　在 ETF 规模持续扩容且定价权不断提升的大趋势下，我们尝试通过观察ETF资金的持仓倾向，找到在震荡上行的分化行情中由ETR资金主导定价的风格和行业。观察进入11月后的边际数据，多数跟踪主要指数的ETF在震荡行情中普遍出现份额下降的情况，其中跟踪科创50的ETF 大幅流出175.61 亿份。但跟踪中证 A500 的ETF扩张仍在加速，新增份额达473.85 亿份，此外上证 50同样是主要指数中跟踪的ETF新增份额增加的指数，这显示市场或正在进行新一轮风格切换之中。

    　　市场偏好处于由主动管理向被动管理转向的过程中，被动管理较主动管理的超配的行业可被视为ETF资金倾向行业。三季报 ETF较　　主动偏股型基金超配的行业显示，被ETF资金定价的行业为金融、科技、消费必需品。

    　　同时，可关注本轮高点以来 ETF 的超配变化方向，未来有望受益于市场边际资金定价带来的估值提升。截至11月14 日，前五大超配行业与 10.8 日相同，其中医药生物、食品饮料、非银金融、银行四个行业的超配比例进一步扩大，电力设备超配比例缩小。从环比变化的角度看，10月8日至11月14日，ETF超配增加最多的前五大行业依次为医药生物、食品饮料、非银金融、银行、社会服务，分别增配了0.56pct、0.45pct、0.44pct、0.28pct、0.16pct。

    　　中航证券军工组对军工行情的节奏判断如下：（1）填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；（2）塑权重：沪深 300 和 A500 等指数中的军工权重股；（3）“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；（4）行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

    　　投资建议：

    　　关注以下三条主线，一是目前政策转向后，财政部确认赤字提升存在较大空间同时大力推进化债，经济下行风险降低，结合央行增量资金政策快速落地，重点关注破净红利资产的估值修复行情。二是关注增量财政使用方向，惠民生、扩内需有望成为未来财政加码的重要方向之一。三是，市场情绪重新回升后，科技成长板块有望释放弹性。

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