广发宏观：哪些零售门类带动了10月消费数据改善

　　报告摘要：

    　　10 月经济数据初步好转。从六大口径数据的同比增速来看，工业增加值略低于前值；投资持平前值；消费、服务业、出口、地产销售高于前值。按照工业、社零、服务业三指标模拟的实际GDP 增速大约在5.0%左右，高于9 月的4.8%和8 月的4.4%。不过因为同期CPI 和PPI 的同比均有所回踩，名义GDP 增速中枢依然偏低。

    　　10 月工业增加值同比5.3%，略低于前值的5.4%。固定资产投资单月同比3.4%，持平前值。社会消费品零售总额同比4.8%，高于前值的3.2%。服务业生产指数同比6.3%，高于前值的5.1%。出口同比12.7%，高于前值的2.4%。地产销售面积当月同比-1.8%，高于前值的-11.1%。

    　　工业实际上并不差于9 月。10 月制造业、采矿业增速均有不同程度回升，整体同比略低于前值0.1 个点是公用事业增加值的影响。9 月公用事业增加值同比高达10.1%，从国家能源局数据推断，主要源于电源工程投资单月增速的跃升。从10 月主要工业品产量同比增速来看，汽车明显加速；太阳能电池明显加速；水泥仍在负增但降幅收窄；钢材由负转正；智能手机有所放缓；有色金属近月逐步减速。

    　　10 月工业增加值同比5.3%，略低于前值的5.4%。其中制造业增加值同比5.4%，高于前值的5.2%；采矿业增加值同比4.6%，高于前值的3.7%；公用事业增加值同比5.4%，低于前值的10.1%。

    　　公用事业增加值8-10 月同比增速分别为6.8%、10.1%、5.4%。其中9 月的跃升应主要与电源工程投资加快有关。根据国家能源局数据，11-9 月电源工程投资累计同比7.2%，2高于1-8 月累计同比的5.1%。

    　　10 月汽车产量同比4.8%，高于前值的-1.0%；智能手机产量同比6.1%，低于前值的9.8%。太阳能电池产量同比13.2%，高于前值的8.2%；水泥产量同比-7.9%，高于前值的-10.3%；钢材产量同比3.5%，高于前值的-2.4%；有色金属产量同比0.6%，低于前值的2.2%。

    　　消费整体好转。其中化妆品增速最高，同比达40.1%，除消费倾向上升之外，可能还和“双11”提前有关，3今年电商平台“双11”预售普遍10 月中旬就已经开始；其次是家电增速，同比达39.2%，进一步叠加了“以旧换新”政策的影响；再次是体育娱乐用品、文化办公用品，重回20%左右的同比高增，可能和事业企业单位现金流好转有关；然后是手机零售，维持了今年一直较高的双位数同比。在地产销售好转的带动下，家具销售增速亦有所回升。餐饮增速维持在同比3%左右的低增长；依旧在同比负增长区间的主要是建筑装潢、金银珠宝、烟酒等。

    　　10 月化妆品零售同比40.1%，高于前值的-4.5%；家电零售同比39.2%，高于前值的20.5%；文化办公用品同比18.0%，高于前值的10.0%；体育娱乐用品同比26.7%，高于前值的6.2%；通讯器材零售同比14.4%，高于前值的12.3%；家具零售同比为7.4%，高于前值的0.4%；餐饮收入同比为3.2%，略高于前值的3.1%。建筑装潢零售同比为-5.8%，高于前值的-6.6%；金银珠宝零售同比为-2.7%，高于前值的-7.8%；烟酒同比为-0.1%，高于前值的-0.7%。

    　　消费的好转符合预期。在前期报告中，我们提出三点认识：一是本轮稳增长政策的三大切入点是地产、消费、广义社融，切入点比较准确；二是从BCI 消费品价格前瞻指数来看，2021 年以来的消费品价格调整的周期可能已近尾端，提示战略性关注消费类资产；三是后续消费动能取决于名义GDP 的修复斜率、存量房贷利率下调的影响，以及明年可能会有的人口消费政策等。

    　　在前期报告《10 月PMI 超季节性好转》中，我们指出：从短周期来看，本轮经济的约束因素包括房地产销售投资下行所带来的产业链收缩效应、提前还贷对城市居民部门消费的挤压，以及化债背景下地方政府投资的收敛所带来的资本形成总量不足，所以本轮政策围绕地产、消费、广义社融三大切入点，是非常准确的。

    　　在前期报告《为何10 月PPI 略低于依据高频数据的预测》中，我们指出：前期出来的10 月BCI 消费品价格前瞻指数为37.0，略低于9 月的37.1，已大致齐平于历史上所有低点，本轮高点在2021 年4 月。2021 年以来的消费品价格调整的周期可能已近尾端，我们再次提示战略性关注消费类资产。当然，触底本身并不对应着高斜率，CPI 本质上是消费动能的映射，它取决于后续名义GDP 的修复斜率、存量房贷利率下调的影响，以及明年可能会有的人口消费政策等。

    　　固定资产投资低位企稳。在金融条件和企业预期有初步改善的情况下，制造业投资增速进一步加快；随着资金到位率的上升，小口径基建（不含电力）投资也有所好转；但地产投资单月意外减速，形成一定拖累。10 月地产基本面应是改善的，销售和资金到位率均有所回升，新开工和施工增速下行一则可能和前期拿地形成的约束有关，土地购置费三季度末累计降幅显著扩大；二则也可能和房企对政策红利的短期观望有关。地产销售向投资端的传递仍需要有一个过程。

    　　10 月固定资产投资当月同比3.4%，前值3.4%；制造业投资当月同比10%，前值9.7%；地产投资当月同比-12.3%，前值-9.4%；大口径基建投资当月同比10%，前值17.5%；小口径基建投资当月同比5.8%，前值2.2%。

    　　10 月地产销售面积当月同比-1.8%，前值-11.1%；销售额当月同比-1.3%，前值-16.3%。10 月地产投资当月同比-12.3%，前值-9.4%；新开工面积当月同比-26.7%，前值-19.9%；施工面积当月同比-34.2%，前值-29.1%；竣工面积当月同比-20.1%，前值-31.4%。

    　　10 月房地产开发到位资金当月同比-10.7%，前值-18.4%；其中，国内贷款当月同比-8.8%，前值-14.4%；自筹资金当月同比-23.1%，前值-13.8%；定金及预收款当月同比-4.1%，前值-26.3%；个人按揭贷款当月同比-8.7%，前值-26.1%。

    　　电气机械行业投资增速继续收缩，10 月累计同比为-2.8%，较前值的-1.6%进一步下降，与同期行业PMI 数据也比较匹配。电气机械行业包括电力相关（电机制造、输配电及控制设备制造、电线电缆及电工器材、电池制造等）和家电相关（家用电器、照明设备等），新能源为其弹性最大的一个组成部分。这一行业2021-2023 年年度投资增速分别为23.3%、42.6%、32.2%，今年二季度起增速快速下降，8 月以来进入累计增速负增长。我们理解这对应着行业供给侧处于继续优化的过程中。

    　　在前期报告《10 月PMI 好转背后的五条中观线索》中，我们指出：从边际变化看，在“两新”政策的驱动下，汽车、通用设备、金属制品景气环比连续3 个月上行；值得关注的是，电气机械景气度在8 月阶段性上行至55以上，此后连续两个月回调。

    　　城镇调查失业率继续小幅好转。就业环境对于明年来说仍较为关键，4教育部最新数据2025 届全国普通高校毕业生规模预计达1222 万人，较今年进一步增加43 万人。59 月下发的《中共中央国务院关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见》曾指出，“把高质量充分就业作为经济社会发展优先目标，纳入国民经济和社会发展规划，促进财政、货币、产业、价格、就业等政策协同发力，提高发展的就业带动力”。从“高质量充分就业”出发，2025 年经济增长目标预计仍会比较积极。

    　　10 月城镇调查失业率为5.0%，低于前值的5.1%和8 月的5.3%。

    　　11 月14 日，6教育部、人力资源社会保障部召开2025 届全国普通高校毕业生就业创业工作会议。

    　　近期宏观面有一系列因素带来金融市场风险偏好调整，一是海外无风险利率上行，在较为集中的美国通胀预期交易下，10 年期美债收益率重回4.4%以上；7二是美国大选后市场对于外部环境不确定性的关注有所上升；三则经历前期权益资产集中重估后，理性定价特征进一步上升。不过从国内经济基本面来看，积极因素仍在继续出现，一则经济数据初步好转，尤其是10 月消费出现改善；二则增量政策仍在继续叠加，比如8房地产契税的下调、9以及城中村改造政策支持范围进一步扩大到近300 个地级及以上城市。临近年底，明年政策空间亦进一步打开。关注这一系列过程中可能被忽视的定价线索。

    　　风险提示：海外经济和金融环境变化超预期，海外逆全球化等贸易环境变化超预期，地产销售或投资下行压力超预期，“双11”后消费数据有所反复，中长期经济环境变化超预期，政策逆周期力度进一步高于预期。

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