信用周报：硬币的另一面：产业城投化的择券逻辑

硬币的另一面：产业城投化的择券逻辑

    后化债时代，随着城投债在市场的存在感逐步弱化，产业债的择券逻辑的关注度可能相应提升，其中一种值得讨论的视角是“产业城投化”。在化债进度到了下半场，逐渐走向尾声的趋势下，产业债择券逻辑的关注度可能持续上升。产业城投化的发行人特征主要为：

    第一，发行人所属行业要有较高的区域重要性，例如是所在地区的支柱性产业，或者发行人属于当地主要的税收来源、行业龙头企业等。这里以山西省为例，煤炭是山西最主要的产业之一，2023 年山西全省原煤产量13.78 亿吨，在全国的占比已经接近30%；此外，2010年以来山西省煤炭开采和洗选业规模以上工业企业的营业收入在工业企业总营收中的占比一直在 30%以上。山西六大煤企可以说是全省最重要的国有企业，其市场关注度和存在感要强于本地城投。

    第二，发行人除了主营业务之外，是否承担了一些公益类、民生类的职能，即是否有“企业办社会”的特征。以西北地区某地市级钢铁企业为例，该企业所属的地级市本身规模较小，城市的历史沿革是“先有钢厂，再有城市”，整个城市的发生发展完全围绕钢铁产业展开。上述钢铁企业承担了不少本地的民生职能，例如就业保障等，该地市一半以上的就业人员均在钢铁企业和其上下游关联企业工作。

    第三，即便发行人满足前面两点，还需要关注发行人与政府的往来情况，以及来自金融机构的融资支持情况。城投与地方政府的深度绑定来自城投承担了代政府融资的职能，而产业发行主体，如果本身重要程度较高，也承担了一些公益性的职能，则理论上也应该能得到来自地方政府的支持，支持的形式可能比较多样，例如体现在应收应付款项往来，补助，注资等。金融机构的再融资支持力度同样较为重要，特别是在发行人受舆情、市场波动等不利因素干扰而使得债券的短期流动性紧张的时候。

    总结来看，产业城投化的择券逻辑目前还在较为初期的阶段，没有非常明确的规则；但随着化债逐步走向尾声，产业债的存在感大概率持续走强，而信用债市场对国企的滤镜也是由来已久，城投化的思路可能是下一个风口。

    风险提示：

    融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

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